Hồi tháng 4 năm nay, tôi ngồi trong một quán cà phê ở Riyadh, mở bảng điều khiển của mình và nhìn con số 4 tỷ USD trên biểu đồ nguồn cung PYUSD. Tôi tự nhủ: "Có lẽ PayPal đã tìm ra công thức." Bốn tháng sau, con số đó co lại còn 2,8 tỷ USD. 1,2 tỷ USD đã biến mất khỏi một stablecoin được hậu thuẫn bởi một trong những công ty thanh toán lớn nhất thế giới.
Không, không phải do hack. Không phải do sự cố kỹ thuật. Đơn giản là do tăng trưởng nhân tạo đã hết hạn.
Bài phân tích này không nhằm chế giễu PayPal. Nó nhằm mổ xẻ một thực tế khó chịu mà ngành công nghiệp của chúng ta không muốn đối mặt: một gã khổng lồ với 4 tỷ người dùng tiềm năng, với giấy phép tuân thủ đầy đủ, với quan hệ đối tác chiến lược, vẫn không thể tạo ra nhu cầu thực sự cho stablecoin của mình.
Khi sự tuân thủ trở thành lợi thế... và cũng là điểm mù
Hãy cùng nhìn lại bối cảnh. PYUSD được Paxos phát hành vào tháng 8 năm 2023, chịu sự quản lý của NYDFS – một trong những cơ quan quản lý tài chính khắt khe nhất nước Mỹ. Đây là một lợi thế lớn: không giống như USDT của Tether, vốn luôn bị hoài nghi về dự trữ, PYUSD được đảm bảo bởi trái phiếu chính phủ Mỹ và tiền mặt, được kiểm toán bởi một tổ chức được cấp phép.
Tháng 7 năm nay, PYUSD được triển khai nguyên bản trên Polygon – không phải thông qua cầu nối, mà là phát hành trực tiếp từ Paxos. Điều này có ý nghĩa: người dùng Polygon nắm giữ PYUSD do chính Paxos đúc, không phải token bọc. Nhìn bề ngoài, đó là một chiến lược an toàn, giảm thiểu rủi ro hợp đồng thông minh từ các cầu nối xuyên chuỗi.
Nhưng tôi muốn dừng lại ở đây. Hãy nhìn vào những gì PYUSD thực sự là: một đồng đô la số hóa được quản lý, được phân phối qua mạng lưới thanh toán khổng lồ của PayPal. Công nghệ này không có gì đột phá. Không có cơ chế đồng thuận mới, không có giải pháp mở rộng quy mô đột phá, không có thuật toán ổn định sáng tạo. PYUSD chỉ là một lớp tuân thủ được đặt trên nền tảng tiền tệ truyền thống, rồi mã hóa nó lên blockchain.
Điều đó có xấu không? Không hẳn. Nhưng nó cho chúng ta biết rằng lợi thế cạnh tranh của PYUSD hoàn toàn nằm ở khả năng phân phối và tuân thủ – chứ không phải ở công nghệ. Và khi lợi thế phân phối của bạn không chuyển thành nhu cầu thực sự, bạn sẽ gặp rắc rối.
1,2 tỷ USD biến mất – bài học về động lực tăng trưởng nhân tạo
Con số quan trọng nhất trong phân tích này là: từ tháng 3 đến tháng 7, nguồn cung PYUSD đã giảm 30%, từ hơn 4 tỷ USD xuống còn khoảng 2,8 tỷ USD. Tôi đã nhìn thấy các mô hình tương tự trong nhiều dự án DeFi khác: các ưu đãi thanh khoản tạo ra sự tăng trưởng ảo, và khi các ưu đãi này lụi tàn, từng lớp một, sự thật lộ diện.
Vậy điều gì đã xảy ra? Câu trả lời đầu tiên là các chương trình khuyến khích DeFi – nông dân canh tác năng suất đã đổ vào PYUSD trên các giao thức như Morpho, Spark, và các nhóm thanh khoản khác. Khi PayPal và Paxos cắt giảm các ưu đãi này, dòng vốn nhanh chóng rút lui.
Câu trả lời thứ hai đau đớn hơn: nhu cầu hữu cơ gần như không tồn tại. PayPal tuyên bố PYUSD có mặt trên 70 thị trường. Nhưng việc "có mặt" không có nghĩa là "được sử dụng". Nếu thương nhân không yêu cầu thanh toán bằng PYUSD, và người dùng không có động lực nắm giữ nó ngoài việc săn điểm năng suất, thì nguồn cung chắc chắn sẽ co lại.
Kinh nghiệm kiểm toán của tôi – dù là với các giao thức DeFi nhỏ hay các tổ chức lớn – luôn cho thấy cùng một điều: nếu một tài sản không có người dùng cuối thực sự, thì việc giảm nguồn cung sẽ là kết quả cuối cùng. Với PYUSD, chúng ta không cần phải suy đoán. Dữ liệu đã nói lên điều đó.
Sự cạnh tranh khốc liệt và vị thế của kẻ yếu thế
Khoan hãy nói về cuộc cạnh tranh giữa PYUSD với USDT và USDC. Theo nghiên cứu của CoinGecko, USDT và USDC chiếm tới 93,5% toàn bộ nguồn cung stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định. Những gì còn lại – chưa đến 6,5% – được chia cho hàng chục các loại stablecoin khác, trong đó có PYUSD.
Nói một cách đơn giản: PYUSD không cạnh tranh với Tether hay Circle. Nó đang cạnh tranh để giành phần còn sót lại trong một miếng bánh mà hai ông lớn đã thống trị hoàn toàn.
Nhưng điều khiến tôi trăn trở không phải là con số 6,5%. Mà là câu hỏi: liệu PayPal có muốn thực sự cạnh tranh không? Họ đã thành lập một bộ phận mới có tên "Payment Services & Crypto" trong quý 2, và xếp stablecoin vào một trong ba hướng mở rộng chiến lược. Nhưng nhìn vào thực tế: công ty đang cắt giảm chi phí, và tài sản tiền điện tử của họ ghi nhận khoản lỗ 81 triệu USD trong quý 2 (so với 74 triệu USD trong quý 1).
Các khoản lỗ từ tài sản tiền điện tử của PayPal không phải là vấn đề lớn đối với một công ty có doanh thu hàng chục tỷ USD. Nhưng chúng là tín hiệu về mặt tư duy: PayPal đang không kiếm được tiền từ tiền điện tử. Họ xem nó như một khoản nợ phải trả, một khoản đầu tư cần thiết để không bị tụt lại phía sau, chứ không phải là một cơ hội tăng trưởng thực sự.
Nghịch lý của người tuân thủ
Bây giờ, hãy nói về thứ mà tôi cho là điểm mù lớn nhất của dự án này:
PYUSD được xây dựng để tuân thủ, nhưng chính sự tuân thủ đó lại khiến nó trở nên hấp dẫn với các đối tượng không cần đến nó.
Các nhà giao dịch tiền điện tử nguyên bản không cần một stablecoin có thể bị đóng băng bởi PayPal/Paxos bất cứ lúc nào – họ đã có USDC, ít nhất là cũng tuân thủ nhưng có tính thanh khoản sâu hơn nhiều. Người dùng thanh toán truyền thống – những người mà PayPal phục vụ tốt nhất – không quan tâm đến stablecoin, vì họ đã có PayPal.
Cuối cùng, PYUSD rơi vào tình thế "kẹt giữa": quá tập trung cho người theo chủ nghĩa tối đa hóa tiền điện tử, lại quá phức tạp đối với người dùng bình thường của PayPal. Không bên nào cảm thấy nó đặc biệt hữu ích.
Vào tháng 3 năm 2026, PayPal đã cắt giảm toàn bộ đội ngũ phát triển của mình ở châu Á, chuyển phần lớn công việc cho các đối tác. Tôi kể điều này để nhấn mạnh: ngay cả các công ty lớn nhất cũng có thể thay đổi chiến lược của mình khi thấy những con số không hiệu quả. Và dữ liệu về nguồn cung PYUSD chắc chắn là một trong những con số không mấy dễ chịu.
Điều gì có thể cứu vãn tình thế?
Tôi không phải là người bi quan tuyệt đối. Hãy nhìn vào hai điểm sáng:
Một – việc hợp tác với YouTube: từ tháng 12 năm nay, PayPal sẽ thanh toán cho người sáng tạo nội dung Hoa Kỳ bằng PYUSD. Nếu chương trình này được mở rộng trên quy mô lớn, nó có thể đưa PYUSD vào dòng chảy thanh toán của nền kinh tế sáng tạo – một phân khúc mà USDT và USDC chưa bao giờ chạm tới.
Hai – sự rõ ràng về mặt quy định tại Hoa Kỳ: nếu Đạo luật GENIUS được thông qua, các nhà phát hành stablecoin không tuân thủ sẽ gặp khó khăn, còn những người có giấy phép như PYUSD sẽ được hưởng lợi. Vào thời điểm đó, lợi thế tuân thủ có thể trở thành một hào quang thực sự.
Nhưng cả hai kịch bản này đều là tín hiệu – chưa phải là thực tế.
Bài học không phải về PYUSD, mà về ngành công nghiệp của chúng ta
Nếu bạn muốn rút ra một bài học lớn hơn từ câu chuyện PYUSD, thì đó là: sự bơm chất lỏng không phải là sự tăng trưởng, và các ông lớn cũng có thể bị lạc lối.
Chúng ta đã quá quen với việc coi stablecoin là một cuộc đua công nghệ. Nhưng PYUSD cho thấy điều ngược lại: đây là cuộc đua về nhu cầu sử dụng thực tế. Và nhu cầu đó không thể được tạo ra bằng các ưu đãi thanh khoản, cũng không thể được mua bằng giấy phép.
Tuần trước, một sinh viên cũ của tôi hỏi: "Thầy ơi, tại sao một công ty lớn như PayPal lại thất bại trong một việc tưởng chừng đơn giản như phát hành stablecoin?"
Tôi đã trả lời bằng một câu hỏi khác: "Em đã bao giờ thử dùng PYUSD để mua một tách cà phê trên ứng dụng PayPal của mình chưa?"
Em ấy lắc đầu.
Và đó là câu trả lời.
