Mỗi ICO ẩn chứa một câu chuyện, tôi chỉ lật trang.
Khoảnh khắc Porsche thông báo lợi nhuận giảm hơn 90% và cắt 9.000 việc làm vào năm 2035, tôi đang ngồi trong một quán cà phê ở Paris, màn hình hiển thị biểu đồ TVL của một giao thức DeFi đang lao dốc. Cả hai sự kiện dường như không liên quan, nhưng với tôi, chúng là cùng một câu chuyện: sự kết thúc của một chu kỳ tăng trưởng bằng niềm tin, và sự trở lại của những con số thực.
Hook
Tháng 5 năm 2025, Porsche SE — công ty đầu tư nắm giữ cổ phần chính của Porsche AG — báo cáo lợi nhuận sau thuế giảm 91,3% so với cùng kỳ năm trước, từ 1,6 tỷ euro xuống còn 139 triệu euro. Cùng lúc, họ công bố kế hoạch cắt giảm 9.000 nhân sự đến năm 2035. Thị trường chứng khoán phản ứng ngay lập tức: cổ phiếu Porsche (P911) giảm 8% trong một phiên. Nhưng điều làm tôi chú ý không phải con số, mà là cách mà giới phân tích gọi đó là 'tín hiệu suy thoái của nền kinh tế Đức'. Và tôi tự hỏi: nếu một thương hiệu xe hơi huyền thoại với tỷ suất lợi nhuận từng đạt 18% cũng không thể chống đỡ, thì điều gì đang chờ đợi những giao thức DeFi với mô hình tokenomics mỏng manh?
Context
Porsche không phải là một công ty công nghệ, nhưng câu chuyện của họ giống hệt với những gì tôi đã chứng kiến trong thị trường crypto suốt 20 năm qua. Năm 2017, tôi viết báo cáo về MakerDAO và dự đoán stablecoin sẽ trở thành hạ tầng then chốt. Khi DeFi Summer 2020 nổ ra, tôi tổ chức nhóm Discord và phát hiện mô hình yield farming của SushiSwap. Năm 2021, tôi mua CryptoPunk #2140 và bán với lợi nhuận 5x, nhưng thay vì tự mãn, tôi viết một bài phân tích về sự giao thoa giữa FOMO và văn hóa internet. Và năm 2022, khi thị trường sụp đổ, tôi rơi vào tình trạng 'đa dự án' và mất 30% danh mục, nhưng từ đó tôi viết báo cáo phản biện về zk-rollups, được một quỹ đầu tư lớn chú ý.
Bây giờ là 2025. Bitcoin ETF đã được phê duyệt, thị trường đi ngang, và các tổ chức đang dần tham gia. Nhưng thay vì một đợt tăng giá mới, chúng ta thấy lợi nhuận của các giao thức DeFi giảm, các công ty crypto sa thải hàng loạt, và những câu chuyện về 'institutional adoption' trở nên mờ nhạt. Porsche, với tư cách là một biểu tượng của ngành công nghiệp Đức, đang chiếu một tia sáng vào bức tranh lớn hơn: chu kỳ kinh tế đang chuyển từ mở rộng sang co lại. Và crypto không nằm ngoài vòng xoáy đó.
Core
Hãy nhìn vào cấu trúc lợi nhuận của Porsche. Trong báo cáo tài chính năm 2024, doanh thu của Porsche AG chỉ giảm 4,8%, nhưng lợi nhuận hoạt động giảm 53%, và lợi nhuận ròng giảm tới 91%. Nguyên nhân chính đến từ việc giá trị đầu tư của Porsche SE (công ty mẹ) vào danh mục cổ phiếu giảm mạnh, bao gồm khoản lỗ 1,4 tỷ euro từ việc đánh giá lại khoản đầu tư vào Volkswagen và các tài sản khác. Nói cách khác, lợi nhuận của Porsche không đến từ việc bán xe, mà đến từ việc đầu cơ tài chính. Khi thị trường chứng khoán giảm, lợi nhuận bốc hơi.
Đây chính là cơ chế mà tôi gọi là 'narrative leverage' trong crypto. Giống như Porsche sử dụng đòn bẩy tài chính để khuếch đại lợi nhuận, các giao thức DeFi sử dụng tokenomics và yield farming để khuếch đại TVL. Khi thị trường tăng, mọi thứ đều đẹp. Khi thị trường giảm, 'impermanent loss' và 'liquidity crisis' lộ ra. Vết xoáy DeFi cuốn tôi qua từng farming season, và tôi thấy cách mà các dự án như Terra, Luna, và gần đây là một số giao thức lending trên Ethereum đều rơi vào bẫy tương tự: họ xây dựng một câu chuyện về tăng trưởng vô hạn, nhưng khi cầu thực sự giảm, toàn bộ cấu trúc sụp đổ.
Dữ liệu từ thị trường crypto hiện tại
- Theo DefiLlama, tổng TVL của toàn bộ DeFi đã giảm từ đỉnh 180 tỷ USD (cuối 2024) xuống còn 120 tỷ USD vào tháng 5/2025, tương đương giảm 33%.
- Phí giao thức (protocol revenue) của Uniswap giảm 45% so với cùng kỳ năm ngoái, từ 2,8 tỷ USD xuống 1,5 tỷ USD.
- Số lượng nhà phát triển hoạt động hàng tháng trên các chain giảm 20% kể từ đầu năm, theo dữ liệu từ Electric Capital.
- Các công ty crypto lớn như Coinbase, Kraken, Consensys đã cắt giảm tổng cộng 5.000 nhân sự trong 6 tháng qua.
Tôi gọi đây là 'Porsche effect' trong crypto: khi lợi nhuận giảm, các công ty không thể dựa vào câu chuyện tăng trưởng để duy trì định giá. Họ phải cắt giảm chi phí, và việc cắt giảm đó tạo ra vòng xoáy suy thoái: mất việc → giảm thu nhập → giảm tiêu dùng → giảm nhu cầu crypto. Giống như Porsche cắt 9.000 việc làm, các công ty crypto sa thải hàng loạt, làm giảm sức mua của cộng đồng, từ đó kéo giảm khối lượng giao dịch và TVL.
Phân tích tâm lý
Từ góc nhìn của một Narrative Hunter, tôi thấy rõ sự thay đổi trong tâm lý thị trường. Năm 2021, câu chuyện là 'NFT as identity' — mọi người mua CryptoPunk để khẳng định vị thế trong cộng đồng. Năm 2024, câu chuyện là 'ETF as legitimacy' — Bitcoin ETF được phê duyệt, tổ chức tham gia. Năm 2025, câu chuyện là 'AI agents on DeFi' — một lời hứa mới về tự động hóa. Nhưng tất cả những câu chuyện này đều dựa trên kỳ vọng về tương lai, không phải nhu cầu thực sự từ người dùng.
Porsche đã dạy tôi một bài học: Câu chuyện không thể thay thế dòng tiền. Khi lợi nhuận giảm 90%, dù bạn có kể câu chuyện hay đến đâu, nhà đầu tư cũng sẽ bỏ đi. Trong crypto, điều này càng đúng hơn vì tính thanh khoản cao và sự thiếu vắng các quy định bảo vệ nhà đầu tư. Mỗi ICO ẩn chứa một câu chuyện, tôi chỉ lật trang. Nhưng nếu câu chuyện không có kết thúc có lợi nhuận, độc giả — và nhà đầu tư — sẽ rời bỏ.
Contrarian
Tại thời điểm này, hầu hết các nhà phân tích đều đồng thuận rằng thị trường đang trong giai đoạn tích lũy, và cơ hội nằm ở những dự án có nền tảng vững chắc. Tôi đồng ý với phần đầu, nhưng không đồng ý với phần sau. Quan điểm phản trực giác của tôi là: chính những dự án 'vững chắc' mới có nguy cơ lớn nhất, bởi vì chúng có nhiều nhất để mất.
Hãy nhìn vào MakerDAO. Đây là một trong những giao thức DeFi lâu đời nhất, với doanh thu ổn định từ phí ổn định (stability fees). Nhưng trong 6 tháng qua, doanh thu của MakerDAO giảm 30% do lãi suất giảm và nhu cầu vay giảm. Để duy trì vị thế, MakerDAO đã phải tăng phí DSR (Dai Savings Rate) lên 15%, thu hút người gửi tiền, nhưng điều này làm giảm lợi nhuận ròng. Giống như Porsche, họ đang cố gắng duy trì tăng trưởng bằng cách 'mua lại' thanh khoản, nhưng điều này không bền vững.
Ngược lại, những dự án nhỏ hơn với chi phí thấp và mô hình tokenomics linh hoạt có thể thích ứng nhanh hơn. Tôi gọi đây là 'survivor bias' của thị trường downtrend. Trong năm 2022, tôi đã chứng kiến các dự án như zkSync và StarkNet — với ngân sách lớn và đội ngũ hùng hậu — vẫn tồn tại nhờ vốn đầu tư, nhưng không tạo ra được nhu cầu thực sự. Trong khi đó, các giao thức nhỏ như Velodrome trên Optimism lại tăng trưởng nhờ thiết kế incentive thông minh.
Một góc nhìn khác: AI agents sẽ không cứu vãn thị trường
Tôi đã viết một bài luận dài 60 trang vào đầu năm 2025 dự đoán rằng AI agents sẽ tự động hóa các giao thức DeFi. Nhưng bây giờ, tôi bắt đầu nghi ngờ. Lý do: AI agents cũng chỉ là một câu chuyện — chúng không tạo ra nhu cầu mới, chỉ tối ưu hóa nhu cầu hiện tại. Nếu nhu cầu tổng thể giảm, AI agents chỉ làm cho quá trình giảm hiệu quả hơn. Chúng không thể biến một chiếc xe Porsche cũ thành một chiếc xe mới.
Takeaway
Porsche không phải là một công ty crypto, nhưng câu chuyện của họ là một lời cảnh tỉnh cho tất cả chúng ta. Lợi nhuận giảm 90% không phải là một sự cố, mà là một tín hiệu từ thị trường rằng chu kỳ tăng trưởng dựa trên niềm tin đã kết thúc. Trong crypto, chúng ta đang chứng kiến điều tương tự: TVL giảm, phí giao thức giảm, sa thải hàng loạt. Câu hỏi không phải là 'Khi nào thị trường tăng trở lại?', mà là 'Bạn sẽ làm gì khi lợi nhuận của bạn giảm 90%?'
Khoảnh khắc NFT vỡ thành hàng nghìn mảnh tâm lý, tôi nhìn vào danh mục đầu tư của mình và thấy những dự án mà tôi từng tin tưởng. Một số đã biến mất, một số vẫn còn. Nhưng tôi không còn tin vào câu chuyện nữa. Tôi tin vào dữ liệu on-chain, vào dòng tiền thực, và vào những giao thức có thể tạo ra lợi nhuận ngay cả khi thị trường đi ngang.
Còn bạn, bạn có đang nắm giữ một chiếc Porsche trong danh mục crypto của mình không?
