Hook: Ngày đầu tiên không có con số

Ngày đầu tiên của Sở Giao dịch Chứng khoán Texas (TXSE) trôi qua mà không một con số khối lượng nào được công bố. Sự im lặng đó đáng giá hơn mọi thông cáo báo chí.

Tôi quản lý một quỹ tài sản số. Tôi đã nhìn thấy nhiều “sàn giao dịch” ra đời với vỏ bọc hào nhoáng rồi chết lặng lẽ. Không phải vì bị hack. Không phải vì cơ quan quản lý siết. Mà vì không một ai đến giao dịch.

TXSE được hậu thuẫn bởi BlackRock, Citadel Securities, Susquehanna. Một đội ngũ pháp lý thuộc hàng khủng. Hàng trăm triệu USD đã được huy động. Nhưng thanh khoản không bao giờ nói dối.

Để hiểu TXSE đang đối mặt điều gì, bạn không cần phân tích bảng cân đối kế toán của nó. Bạn chỉ cần hiểu một thứ: dòng tiền. Dòng tiền không quan tâm bạn có bao nhiêu người ủng hộ. Nó chỉ chảy vào nơi có chiều sâu thị trường, và rút khỏi nơi chỉ có câu chuyện.

TXSE đang kể một câu chuyện rất hay. Câu hỏi là: liệu câu chuyện đó có đủ sức giữ chân dòng tiền trong 12 tháng tới?

Tôi đã từng trình bày 50 trang phân tích về đợt ICO của EOS vào năm 2017. Kết luận của tôi: dòng vốn tập trung quá mức vào một nhóm nhà đầu tư Trung Quốc, thanh khoản quá mỏng, token rủi ro phân tán. Tôi khuyến nghị quỹ không tham gia. Đồng nghiệp nam gọi tôi là thiếu tầm nhìn. Một năm sau, EOS mất 90% giá trị.

TXSE có vẻ khác biệt vì nó là một sàn giao dịch chứng khoán hợp pháp, có giấy phép SEC, có các ông lớn Phố Wall hậu thuẫn. Nhưng cấu trúc rủi ro cốt lõi của nó giống hệt một altcoin thanh khoản thấp: một câu chuyện lớn, một nhóm insider mạnh, và một bài toán sống còn mang tên “liquidity bootstrapping”. Trong crypto, chúng ta gọi là cold start. Trong tài chính truyền thống, họ gọi là death spiral. Cùng một thứ.

Context: Texas muốn gì?

TXSE là một sàn giao dịch chứng khoán quốc gia Mỹ, có trụ sở tại Dallas, Texas. Sứ mệnh tuyên bố: giảm chi phí niêm yết, giảm gánh nặng tuân thủ, và giữ chân các công ty đang dịch chuyển về Texas. Họ muốn phá vỡ thế độc quyền của NYSE và Nasdaq - hai sàn đang kiểm soát gần như toàn bộ dòng chảy cổ phiếu Mỹ.

Texas không phải là nơi tồi để bắt đầu. Hàng loạt công ty lớn đã dời trụ sở về đây: Tesla, Oracle, Hewlett Packard Enterprise, Charles Schwab. Nền kinh tế Texas nếu tính như một quốc gia riêng, đứng thứ tám thế giới. Và nó có một hệ tư tưởng chính trị rất mạnh: bài trừ sự tập trung quyền lực tài chính ở Phố Wall.

Nghe có vẻ hợp lý. Nhưng nền kinh tế lớn không tự động tạo ra thanh khoản chứng khoán. Dubai có sàn giao dịch vàng, nhưng London vẫn là trung tâm giao dịch vàng toàn cầu. Vị trí địa lý không phải lợi thế trong một thế giới giao dịch điện tử, nơi lệnh mua bán có thể được định tuyến đến bất kỳ đâu trong mili giây.

Trước TXSE, nước Mỹ từng chứng kiến nhiều kẻ thách thức. IEX ra đời năm 2013 nhờ cuốn sách Flash Boys của Michael Lewis, với lời hứa chống lại front-running. Kết quả: hơn mười năm sau, IEX vẫn chỉ chiếm chưa đến 3% thị phần giao dịch cổ phiếu Mỹ. CBOE - vốn có chỗ đứng vững chắc trong phái sinh - khi tham gia thị trường cổ phiếu cũng phải chấp nhận vai trò thứ yếu. MEMX, một sàn giao dịch được chính các ngân hàng lớn hậu thuẫn để chống lại phí dữ liệu của NYSE/Nasdaq, cũng không tạo ra được bước đột phá nào.

Điều đó nói lên một sự thật phũ phàng: sàn giao dịch mới có thể tồn tại, nhưng rất hiếm khi trở thành một đối thủ thực sự.

TXSE có một lợi thế chính trị: được các nhà lập pháp Texas ủng hộ, được SEC cấp phép. Nhưng giấy phép chỉ là tấm vé vào cửa. Tấm vé đó có giá trị bao nhiêu khi hai đối thủ của bạn nắm giữ hơn 70% thị phần, cùng hệ sinh thái thanh khoản đã được xây dựng suốt 200 năm?

Cần phải nói rõ: TXSE không phải là một “dự án blockchain”. Nó không dùng smart contract, không có token, không có cộng đồng DeFi. Nhưng cấu trúc rủi ro của nó giống hệt một altcoin thanh khoản thấp: một đội ngũ mạnh, một câu chuyện lớn, và một bài toán sống còn. Tôi sẽ phân tích từng lớp dưới đây.

Core: Năm lớp phân tích

1. Thanh khoản: Lớp nền tảng quyết định mọi thứ

Thanh khoản là vua. Mọi thứ khác chỉ là điều kiện cần. Một sàn giao dịch không có thanh khoản không khác gì một sàn DEX có TVL bằng 0: giao diện có thể đẹp, hợp đồng có thể an toàn, nhưng không ai giao dịch.

Vòng xoáy tử thần của thanh khoản bắt đầu từ đây:

• Khối lượng giao dịch thấp dẫn đến chênh lệch giá mua-bán (bid-ask spread) rộng.
• Spread rộng khiến nhà tạo lập thị trường không thể kiếm lời, họ rút lui.
• Nhà tạo lập rút lui khiến thanh khoản càng thấp, spread càng rộng.

Cứ thế cho đến khi sàn giao dịch trở thành một zombie - vẫn hoạt động, vẫn có giấy phép, nhưng không đáng kể về mặt kinh tế.

Các sàn giao dịch mới thường cố phá vỡ vòng xoáy này bằng chiến thuật “liquidity bootstrapping”. Họ trả phí hoa hồng cho nhà tạo lập thị trường, giảm phí giao dịch, hoặc trả tiền cho các công ty môi giới để định tuyến lệnh về sàn của mình. Trong crypto, chúng ta gọi đó là “liquidity mining” - trả token để thu hút TVL. Và câu chuyện luôn kết thúc giống nhau: khi ưu đãi ngừng, thanh khoản rời đi.

TXSE có thể sẽ làm điều tương tự: đưa ra mức phí thấp hơn NYSE/Nasdaq, ký hợp đồng tạo lập thị trường với các quỹ đầu cơ, thậm chí miễn phí dữ liệu thị trường trong năm đầu. Nhưng liệu điều đó có đủ? IEX từng làm tất cả những điều đó với một câu chuyện đạo đức rất mạnh. Kết quả vẫn rất khiêm tốn.

Thị trường chứng khoán Mỹ không thiếu sàn giao dịch. Theo dữ liệu của FINRA, có hơn 20 địa điểm giao dịch cổ phiếu được cấp phép. Nhưng nhà đầu tư tổ chức không chọn sàn dựa trên phí hay lý tưởng. Họ chọn nơi có tính thanh khoản sâu nhất để lệnh của họ được khớp mà không bị trượt giá. Đó là lý do vì sao NYSE và Nasdaq vẫn thống trị.

Câu ký hiệu tôi luôn nhắc các cộng sự trẻ: Không có thanh khoản, mọi câu chuyện đều là fiction.

2. Kinh tế đơn vị: Phép toán tàn khốc của một sàn giao dịch

Hãy làm một phép toán thô.

Một sàn giao dịch cổ phiếu Mỹ kiếm tiền từ ba nguồn chính: phí giao dịch, phí niêm yết, và phí dữ liệu thị trường. Trong đó, phí giao dịch mang lại doanh thu lớn nhất nhưng cũng cạnh tranh nhất. Phí niêm yết và phí dữ liệu là những nguồn thu ổn định hơn, tuy nhiên chúng chỉ đến sau khi sàn đã có một lượng khách hàng đủ lớn.

Giả sử TXSE áp dụng mức phí giao dịch trung bình 0,2 điểm cơ bản (0,002%) - tức là thấp hơn đáng kể so với mặt bằng hiện tại của NYSE/Nasdaq. Để tạo ra 100 triệu USD doanh thu mỗi năm, một con số còn thấp hơn chi phí vận hành một sàn giao dịch quốc gia, TXSE cần xử lý khoảng 50.000 tỷ USD khối lượng giao dịch mỗi năm, tương đương hơn 200 tỷ USD mỗi phiên. Trong khi đó, tổng khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của toàn bộ thị trường chứng khoán Mỹ ước tính chỉ khoảng 300-500 tỷ USD trên tất cả các sàn và dark pool.

Một mô hình kinh tế như vậy không thể khả thi nếu chỉ dựa vào việc giảm phí. Nhà đầu tư tổ chức có thể chấp nhận trả phí cao hơn ở NYSE vì họ nhận được chất lượng thực hiện tốt hơn - giá khớp lệnh tốt hơn vài cent so với mức phí tiết kiệm được là một con số không nhỏ với quy mô hàng triệu cổ phiếu. Tiết kiệm 0,1 cent mỗi cổ phiếu không có ý nghĩa gì nếu giá thực hiện lệnh tệ hơn 1 cent.

Ngoài ra, TXSE còn phải đối mặt với chi phí cố định khổng lồ: hệ thống khớp lệnh, kết nối với nhà môi giới, kết nối với DTCC, hệ thống giám sát thị trường, đội ngũ tuân thủ, và chi phí pháp lý. Trong khi đó, một giao thức như Uniswap có thể vận hành với đội ngũ vài chục người, không cần kết nối DTCC, không cần kiểm toán tài chính, không cần quan hệ với nhà tạo lập thị trường truyền thống. Nói cách khác, chi phí cố định của TXSE cao hơn bất kỳ dự án DeFi nào, trong khi nguồn cầu lại nhỏ hơn nhiều.

Tôi từng phân tích mô hình Uniswap cho quỹ của mình. Uniswap không cần duy trì hàng nghìn nhân viên, không trả phí cho 200 đối tác thanh toán bù trừ, không phải mua sàn giao dịch đặt tại New Jersey để có độ trễ thấp. TXSE phải làm tất cả những điều đó. Điều này khiến câu chuyện “chi phí thấp” trở nên mỉa mai: chi phí thấp cho khách hàng, nhưng chi phí vận hành cao cho chính họ.

3. Rủi ro quy định: SEC, vùng xám, và trò chơi quyền lực

Có một điều TXSE không thể tránh khỏi: SEC.

Theo báo cáo từ Crypto Briefing, TXSE đã nhận được sự chấp thuận để bắt đầu hoạt động. Nhưng không ai biết chính xác các điều kiện kèm theo là gì. SEC không công bố chi tiết. Điều này rất quen thuộc với những người làm crypto.

Chiến lược “regulation-by-enforcement” của SEC không phải do cơ quan này không hiểu công nghệ, mà là họ cố tình không ban hành quy tắc rõ ràng. Khi quy tắc không rõ ràng, cơ quan quản lý nắm toàn quyền quyết định. Điều này áp dụng cho cả TXSE lẫn các sàn giao dịch tiền mã hóa. Nhìn vào cách SEC xử lý Coinbase, Ripple, và hàng loạt dự án crypto khác, bạn sẽ thấy một khuôn mẫu: không có quy định mới, không có hướng dẫn rõ ràng, chỉ có các vụ kiện được đưa ra từng trường hợp một.

TXSE có thể sẽ được “nương tay” trong một đến hai năm đầu vì nó mang lại lợi ích chính trị cho Texas và cho cả SEC khi chứng minh rằng họ không chống lại sự cạnh tranh. Nhưng nếu TXSE bắt đầu niêm yết các công ty tiền mã hóa - điều mà nhiều người trong giới blockchain kỳ vọng - nó sẽ lập tức bước vào vùng xám pháp lý.

Liệu SEC có cho phép một sàn chứng khoán truyền thống niêm yết công ty khai thác Bitcoin? Một công ty phát hành stablecoin? Một công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính phi tập trung? Chưa ai biết. Và với cách vận hành của SEC hiện tại, họ sẽ không công bố trước câu trả lời. Họ sẽ đợi đến khi TXSE nộp hồ sơ niêm yết, sau đó mở cuộc điều tra, và để câu trả lời chìm trong các thủ tục pháp lý kéo dài nhiều năm.

Tôi tin rằng TXSE sẽ tránh xa crypto trong ít nhất 12 tháng đầu. Lý do đơn giản: họ cần xây dựng niềm tin với nhà đầu tư tổ chức truyền thống trước đã. Nhưng điều đó cũng có nghĩa là TXSE sẽ không nhận được “cú hích” từ cộng đồng crypto - nguồn thanh khoản tiềm năng mà các sàn truyền thống vẫn đang bỏ ngỏ. Và nếu không có crypto, TXSE chỉ còn lại một cuộc chiến giành giật thị phần với hai gã khổng lồ có lợi thế gần như tuyệt đối về thanh khoản.

4. Vĩ mô: Kẻ thù lớn nhất là lãi suất

Hãy nhìn vào bức tranh lớn hơn.

Năm 2020-2021, khi lãi suất bằng 0 và Cục Dự trữ Liên bang bơm thanh khoản khắp nơi, thị trường chứng khoán bùng nổ. IPO năm 2021 đạt kỷ lục. Ai cũng muốn tham gia. Một sàn giao dịch mới ra đời trong bối cảnh đó có thể hưởng lợi từ sự phấn khích chung. Nhưng TXSE bắt đầu hành trình của mình trong một thế giới hoàn toàn khác.

Lãi suất quỹ liên bang đang ở mức cao nhất trong hai thập kỷ. Năm 2022 và 2023, thị trường IPO gần như đóng băng. Số công ty lên sàn chỉ bằng một phần nhỏ so với đỉnh điểm. Năm 2024-2025, IPO có phục hồi nhưng vẫn kén chọn và tập trung vào các công ty công nghệ lớn, vốn hóa cao. Các công ty vừa và nhỏ - nhóm khách hàng mục tiêu của TXSE - vẫn rất thận trọng.

Trong môi trường lãi suất cao, chi phí cơ hội của việc thử nghiệm một sàn giao dịch mới là rất lớn. Nhà đầu tư có thể gửi tiền vào quỹ thị trường tiền tệ với lợi suất 5% mà không cần lo lắng. Tại sao họ phải chấp nhận rủi ro thanh khoản kém ở TXSE để kiếm thêm vài điểm cơ bản? Dòng tiền không quan tâm đến câu chuyện địa chính trị của Texas. Dòng tiền chỉ quan tâm đến lợi suất đã điều chỉnh rủi ro.

Tôi học được bài học này từ chu kỳ yield farming 2020. Khi thanh khoản dư thừa, mọi người đổ xô vào các giao thức mới vì lợi suất hấp dẫn. Nhưng khi lãi suất tăng, dòng tiền rút về nơi an toàn. Các giao thức không có TVL thực sự sẽ chết. Năm 2022, tôi cắt lỗ 40% danh mục token rác của quỹ, kiên quyết giữ stablecoin. Thị trường giảm 70% trong khi danh mục của tôi chỉ giảm 15%. Khi đó tôi nhận ra: quản lý thanh khoản không phải là chuyện tăng lợi nhuận mà là chuyện sống còn.

TXSE đang ra mắt vào một thời điểm mà thị trường không cần thêm một sàn giao dịch nữa. Nó giống như việc mở một nhà hàng mới giữa lúc người tiêu dùng đang thắt lưng buộc bụng. Thực đơn có thể tốt, đầu bếp có thể giỏi, nhưng khách hàng không muốn mạo hiểm.

5. Ngách thị trường: Năng lượng, crypto, và cái bẫy hợp tác xã

TXSE có thể làm gì để tồn tại? Tôi thấy ba lựa chọn.

Lựa chọn một: Tập trung vào các công ty năng lượng.

Texas là thủ phủ năng lượng của Mỹ. Các công ty dầu khí, khí đốt, năng lượng tái tạo có thể được thuyết phục niêm yết tại “sân nhà”. Nhưng vấn đề là hầu hết các công ty này đã niêm yết trên NYSE hoặc Nasdaq từ nhiều thập kỷ. Exxon Mobil, Chevron, ConocoPhillips - không một công ty nào trong số đó có động lực chuyển sàn, trừ khi TXSE sẵn sàng trả tiền hoặc chịu áp lực chính trị. Và một sàn giao dịch được trợ cấp bởi chính phủ Texas sẽ không thể bền vững.

Lựa chọn hai: Trở thành nơi trú ẩn cho các công ty bị bỏ rơi.

Các công ty không đủ điều kiện niêm yết trên NYSE/Nasdaq vì vốn hóa quá nhỏ, hoặc các công ty crypto bị SEC gây khó dễ. TXSE có thể tuyên bố: “Chúng tôi mở cửa cho tất cả các doanh nghiệp hợp pháp, kể cả những công ty trong lĩnh vực tài sản số.” Điều này sẽ tạo ra một ngách rõ ràng và nhận được sự ủng hộ từ cộng đồng crypto. Nhưng nó cũng khiến TXSE bị xem như một sàn “hạng hai”, nơi các công ty không đủ tiêu chuẩn đến trú ngụ. Danh tiếng đó sẽ khiến các nhà đầu tư tổ chức lớn tránh xa.

Lựa chọn ba: Chấp nhận là một “hợp tác xã” do chính các nhà tạo lập thị trường sở hữu.

TXSE được hậu thuẫn bởi Citadel Securities và Susquehanna. Nếu những “cá mập” này coi TXSE là một công cụ để giảm phụ thuộc vào NYSE/Nasdaq, họ có thể chuyển một phần thanh khoản của mình sang sàn này. Không cần chiếm 10% thị phần; chỉ cần 2-3% cũng đủ giúp TXSE tồn tại, vì các nhà tạo lập thị trường này có thể tự tạo thanh khoản cho chính họ. Nhưng điều này đặt ra câu hỏi về xung đột lợi ích. Nếu Citadel vừa là cổ đông, vừa là nhà tạo lập thị trường chính, vừa là người hưởng lợi từ dữ liệu giao dịch tại TXSE, thì ai bảo vệ nhà đầu tư bán lẻ? SEC sẽ theo dõi sát sao. Đó có thể là lý do TXSE khó có thể trở thành cơn ác mộng thực sự cho NYSE/Nasdaq trong ngắn hạn.

Contrarian: Nghịch lý kẻ thách thức

Bây giờ, hãy nói điều ngược lại với góc nhìn bi quan của tôi.

Mọi người nghĩ TXSE cần thanh khoản để cạnh tranh. Nhưng có thể TXSE không cần cạnh tranh chút nào - nó chỉ cần làm một thứ khác biệt.

Trong lịch sử tài chính Mỹ, các sàn giao dịch mới hiếm khi thành công bằng cách đánh bại đối thủ trên sân của họ. Họ thành công bằng cách phục vụ một nhóm khách hàng bị bỏ quên. NYSE và Nasdaq đang mắc kẹt trong chi phí niêm yết tăng cao, các quy định chồng chất, và nỗi sợ rủi ro pháp lý. Họ không thể đón nhận các công ty crypto, các công ty SPAC, hay các doanh nghiệp vừa và nhỏ có hồ sơ “kém hoàn hảo”.

TXSE có thể trở thành “bãi rác” của thị trường chứng khoán Mỹ - nhưng theo nghĩa tích cực. Nơi chứa những thứ mà các sàn lớn không dám đụng tới. Hãy nhìn cách các altcoin bắt đầu: tất cả đều bị coi là rác trước khi một số trở thành tài sản lớn. Solana từng bị chế giễu là “Ethereum killer vô danh”. Bitcoin từng bị gọi là tiền ảo không có giá trị nội tại. Điều tương tự có thể xảy ra với một sàn giao dịch chứng khoán bị coi là “không đủ tầm”.

Điều trớ trêu là TXSE - một sàn giao dịch chứng khoán truyền thống, được hậu thuẫn bởi BlackRock - có thể trở thành cứu cánh cho ngành crypto. Nếu SEC tiếp tục đẩy các công ty crypto ra khỏi NYSE/Nasdaq, TXSE có thể nói: “Đến đây. Chúng tôi chấp nhận các công ty khai thác Bitcoin, các công ty stablecoin, các công ty hạ tầng blockchain.” Nếu điều đó xảy ra, TXSE sẽ không chỉ là một sàn giao dịch. Nó sẽ là cây cầu nối giữa tài chính truyền thống và tài sản số.

Tôi từng nhận định rằng 90% các “Bitcoin Layer 2” tự xưng thực chất là các dự án Ethereum đổi thương hiệu để câu view. Nhưng 10% còn lại - những dự án thực sự giải quyết vấn đề thanh khoản - mới là thứ đáng chú ý. TXSE có thể nằm trong số 10% đó, nếu nó dám chấp nhận các tài sản “bẩn” mà các sàn lớn không đụng vào. Tuy nhiên, tôi không đánh cược vào kịch bản này trong năm đầu tiên. BlackRock và Citadel không muốn rủi ro danh tiếng. Họ muốn TXSE cạnh tranh bằng chi phí thấp và ưu đãi thuế, không muốn nó dính dáng đến những tranh cãi pháp lý của crypto.

Vậy nên có một nghịch lý: TXSE có thể được hưởng lợi từ crypto, nhưng sẽ không dám chạm vào crypto trong giai đoạn đầu. Và trong giai đoạn đó, nó có thể chết vì thiếu thanh khoản.

Takeaway: Con số duy nhất đáng theo dõi

Tôi sẽ không nói với bạn rằng TXSE chắc chắn thành công hay thất bại. Thay vào đó, tôi sẽ đưa ra một con số duy nhất: khối lượng giao dịch trung bình mỗi ngày sau 12 tháng.

Nếu TXSE không đạt mức 2-3 tỷ USD khối lượng mỗi phiên sau một năm hoạt động, hãy xem nó như một “zombie exchange” - vẫn tồn tại về mặt pháp lý nhưng không có ý nghĩa kinh tế. Và nếu dưới 1 tỷ USD, đó là dấu hiệu của một vòng xoáy tử thần đang diễn ra. Trước khi đặt cược, hãy chờ xem liệu có một “cá voi” chiến lược - một công ty lớn trong lĩnh vực năng lượng hoặc công nghệ - tuyên bố niêm yết trên TXSE hay không. Đó sẽ là tín hiệu duy nhất có thể thay đổi cục diện.

Tất nhiên, còn một kịch bản thú vị hơn. Nếu TXSE thất bại, nó sẽ trở thành một case study cho các thế hệ sau: tại sao tiền, chính trị và giấy phép không đủ để xây dựng một thị trường. Lời giải cho sự tập trung quyền lực của NYSE/Nasdaq có thể không nằm ở một sàn giao dịch quốc gia khác, mà nằm ở những hạ tầng phi tập trung - nơi thanh khoản không bị kiểm soát bởi bất kỳ ai.

Câu hỏi cuối cùng không phải là “TXSE có đánh bại được NYSE không?”, mà là: “Nếu ngay cả nước Mỹ cũng không thể tạo ra một kẻ thách thức thực sự, thì các mạng lưới tài chính phi tập trung có cơ hội nào?”

Dòng tiền sẽ trả lời.