104 Tỷ USD Đáo Hạn: Khi Thị Trường Quyền Chọn Nắm Quyền Định Giá Bitcoin

Khi tôi nhìn vào con số 104 tỷ USD, tôi không thấy một sự kiện tài chính lớn. Tôi thấy một bài kiểm tra áp lực vi mô cấu trúc thị trường. 149.000 hợp đồng Bitcoin trị giá 9,57 tỷ USD và 1,25 tỷ USD Ethereum sẽ đáo hạn trong vòng 24 giờ. Con số này lớn hơn GDP của nhiều quốc đảo. Nhưng điều kỳ lạ là thị trường vẫn đang nén lại. Chỉ số biến động hàng tuần của BTC đang ở mức thấp nhất trong hai năm. Trong 7 ngày qua, 25 tỷ USD rời khỏi hệ sinh thái. Mọi thứ đang kẹt lại. Như một con lò xo bị nén mà không ai dám chạm vào. Bối cảnh không hề phức tạp. Ngày cuối tháng, Deribit, sàn giao dịch quyền chọn tiền mã hóa lớn nhất thế giới, chứng kiến một lượng lớn hợp đồng đáo hạn. Người ta hay gọi đây là "Ngày quỷ dữ" trong thị trường tài chính truyền thống. Nhưng trong crypto, nó mang tính định mệnh hơn vì một lý do đơn giản: khối lượng quyền chọn trên Deribit đã vượt xa mọi sàn phái sinh truyền thống. CME Bitcoin options, sản phẩm cùng loại, chỉ đạt khoảng dưới 1 tỷ USD khi đáo hạn. So với 9,57 tỷ USD của BTC trên Deribit, sự khác biệt là một thập kỷ. Giới phân tích thường nói về việc các tổ chức lớn đang dần tham gia thị trường. Họ nói đúng. Nhưng họ không nói rằng sự tham gia đó chủ yếu diễn ra thông qua phái sinh, không phải giao ngay. Điều này có nghĩa là quyền định giá đã dịch chuyển. Mã nguồn không nói dối. Nhưng dữ liệu thị trường cũng vậy. Hãy nhìn vào put/call ratio, hiện ở mức 0,28. Nghĩa là cứ mỗi hợp đồng quyền chọn bán, có gần bốn hợp đồng quyền chọn mua. Bề ngoài, đây là tín hiệu cực kỳ lạc quan. Nhưng tôi đã kiểm tra các sổ lệnh trên Deribit nhiều năm, và tôi học được một điều: các nhà tạo lập thị trường không bao giờ đứng về phía bạn. Khi đám đông mua call, họ bán call. Và họ sẽ làm mọi cách để quyền chọn đó hết hạn mà không được thực hiện. Điều này dẫn chúng ta đến khái niệm "max pain". Mức giá mà tại đó nhiều người mua quyền chọn nhất sẽ mất tiền, hiện là 64.000 USD. Giá giao ngay của Bitcoin là 64.325 USD. Sự chênh lệch chỉ 0,5%. Không phải ngẫu nhiên. Đi sâu vào cấu trúc, tôi thấy một nghịch lý thú vị. Quyền chọn mua tại mức giá 70.000 USD và 72.000 USD có khối lượng mở (OI) lớn nhất: mỗi mức khoảng 2,4 tỷ USD. Tổng OI toàn thị trường là 34,7 tỷ USD. Với giá hiện tại ở mức 64.000 USD, những call này nằm sâu ngoài tiền (deep out-of-the-money). Khả năng cao chúng sẽ đáo hạn mà không có giá trị. Điều này tạo ra một hiệu ứng cơ học: các nhà tạo lập thị trường, những người đã bán các quyền chọn này, sẽ mua Bitcoin trong suốt tháng để phòng hộ delta. Nhưng sau khi hợp đồng đáo hạn vô giá trị, họ không còn lý do để giữ các vị thế phòng hộ đó nữa. Lực mua này biến mất. Không ai nói về điều này trên các diễn đàn. Nhưng ai đã từng tháo dỡ một bảng cân đối kế toán sau ngày đáo hạn đều hiểu cảm giác đó. Mã nguồn không nói dối. Nhưng thanh khoản thì có những lời thì thầm. Tuần này, 25 tỷ USD rời khỏi thị trường. Trong khi đó, biến động hàng tuần của Bitcoin chạm mức thấp nhất hai năm. Đây là hai tín hiệu hoàn toàn trái ngược. Dòng vốn chảy ra cho thấy sự lo sợ về rủi ro vĩ mô và địa chính trị. Nhưng sự biến động thấp cho thấy phe bán không đủ mạnh để đẩy giá xuống. Có lẽ họ đã rời bàn chơi từ trước đó. Khi Cục Dự trữ Liên bang hoàn tất cuộc họp chính sách với giọng điệu trung tính, và cuộc xung đột Trung Đông vẫn âm ỉ, các tổ chức lớn có xu hướng giảm rủi ro trước các sự kiện có ngày tháng được biết trước. Đây không phải là sự ngẫu nhiên. Đây là quản lý rủi ro có cấu trúc. Bây giờ, hãy tiếp cận từ góc nhìn phản trực giác. Mọi người thường nghĩ rằng ngày đáo hạn quyền chọn là một sự kiện gây ra sự biến động. Nhưng thực tế thường ngược lại. Trước khi các hợp đồng đáo hạn, các nhà tạo lập thị trường cố gắng giữ giá ổn định quanh mức max pain để tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu khoản thanh toán. Họ dùng gamma để kiểm soát giao động. Kết quả là mức độ biến động bị nén lại một cách nhân tạo. Khi đồng hồ điểm 20:00 UTC, sự kiềm chế đó được giải phóng. Sóng bắt đầu chuyển động. Nhưng điều mà hầu hết mọi người không nhận ra là sự bùng nổ đó có thể không xảy ra ngay lập tức. Nó có thể mất 24 đến 72 giờ. Nếu bạn đặt cược vào một cú đột phá ngay trong ngày, bạn có thể đang ở sai phía của một trò chơi có nhịp độ chậm hơn bạn nghĩ. Vấn đề quan trọng hơn là sự tách rời giữa câu chuyện và dòng tiền. Các nhà giao dịch bán lẻ đang mua quyền chọn mua như thể đã bắt đầu một chu kỳ tăng giá. Các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp, thông qua Deribit, đang bán những quyền chọn đó với một sự điềm tĩnh kỳ lạ. Họ đang đặt cược rằng thị trường sẽ không đi đến đâu. Khi mọi người đều ở cùng một phía của con thuyền, tôi nhớ đến một nguyên tắc cơ bản: mã nguồn không nói dối. Nhưng sự thông đồng thầm lặng có thể tạo ra một thứ giống như mã nguồn: một chuỗi các khối được định nghĩa trước. Nếu giá vẫn bị kẹt ở 64.000-65.000 USD sau khi đáo hạn, thì câu chuyện tăng giá sẽ mất đi một phần đòn bẩy tâm lý. Hãy nói về một điều khó chịu: vai trò của Deribit. Đây là một sàn giao dịch tập trung đặt tại Panama, phục vụ khách hàng toàn cầu. Họ là đối tác trung tâm cho hầu hết các hoạt động quyền chọn tiền mã hóa. Tăng trưởng của họ phản ánh sự trưởng thành của thị trường, nhưng nó cũng tạo ra một điểm lỗi duy nhất. Bài viết trích dẫn một tuyên bố từ Deribit rằng "tín hiệu kinh tế vĩ mô và tài sản rủi ro vẫn thận trọng". Đó là một tuyên bố có chừng mực. Nhưng bạn phải nhớ rằng Deribit có lợi ích tài chính trong việc thúc đẩy giao dịch. Biến động càng lớn, khối lượng của họ càng cao. Một tuyên bố "thận trọng" có thể là một cách để không làm mất lòng bất kỳ ai, đồng thời ngụ ý rằng họ đang chuẩn bị cho một bước nhảy lớn. Mô hình định giá của thị trường quyền chọn đã trở thành một lực lượng tự phản ánh. Khi OI đạt 34,7 tỷ USD, các nhà tạo lập thị trường nắm giữ đủ vị thế để di chuyển giá giao ngay chỉ bằng việc tái cân bằng delta của họ. Điều này không còn là một thị trường phái sinh phản ánh giá giao ngay. Nó là một thị trường phái sinh tạo ra giá giao ngay. Đối với bất kỳ ai quan sát bảng điều khiển on-chain, sự thay đổi này có thể không hiển thị trong tổng số địa chỉ hoạt động. Nhưng nó hiển thị trong các khối lệnh lớn được đặt trên sổ lệnh của Deribit trong vài giờ trước khi hết hạn. Tôi đã nhìn thấy nó nhiều lần. Các bức tường lệnh được dựng lên quanh 64.000 USD. Chúng không có ý định được thực hiện. Chúng chỉ có ý định gửi một tín hiệu: đừng cố vượt qua nếu bạn không sẵn sàng trả giá. Trong một môi trường như thế này, câu hỏi mà tôi đặt ra không phải là "giá sẽ đi lên hay đi xuống". Mà là: "Trạng thái nén này có bền vững không?" Dữ liệu nói rằng không. Mức biến động thấp nhất trong hai năm là một sự bất thường thống kê. Sự bất thường đó càng kéo dài, phản ứng càng mạnh. Nhưng hướng đi không được xác định trước. Và khi hướng đi không được xác định, các nhà giao dịch khôn ngoan không dự đoán; họ chờ đợi sự xác nhận. Suy nghĩ cuối cùng của tôi là về trách nhiệm. Sự kiện này, 104 tỷ USD đáo hạn, không phải là một sự kiện tin tức. Nó là một sự kiện cấu trúc thị trường. Và nó đang diễn ra trong một khuôn khổ không được kiểm soát bởi bất kỳ tổ chức trung ương nào. Mã nguồn không nói dối. Nhưng chúng ta có đang lắng nghe đúng mã nguồn không?