Không có gì gọi là 'hợp đồng cho thuê 190 tỷ USD' mà không ẩn chứa một lỗ hổng khác ở đâu đó.
Tháng 7 vừa qua, TeraWulf – một công ty đào Bitcoin niêm yết tại Mỹ – công bố hợp đồng 20 năm với Anthropic, startup AI đình đám. Giá trị lên tới 190 tỷ USD, vượt xa vốn hóa của chính TeraWulf. CleanSpark ký 66 tỷ. Hut 8 được Benchmark gọi là 'REIT ưu tiên điện'. Chỉ trong vài tuần, cổ phiếu đào coin bỗng trở thành cổ phiếu hạ tầng AI. Thị trường điên cuồng mua vào – cho đến khi WGMI ETF giảm 34% từ đỉnh. Cùng lúc benchmark strategy gọi Hut 8 là REIT, giá cổ phiếu đã rơi tự do.
Câu chuyện này không mới. Năm 2021, khi tôi đào metadata của CryptoPunks, tôi phát hiện 93% ảnh được lưu trực tiếp trong contract Ethereum – không phải IPFS như mọi người nghĩ. Thị trường thường tin vào những gì được kể, hiếm khi kiểm tra mã nguồn. Với các thỏa thuận cho thuê điện này cũng vậy: ai đó ký hợp đồng trị giá hơn vốn hóa thị trường, nhà đầu tư vỗ tay, rồi bắt đầu nghi ngờ.
Bối cảnh: từ hashrate đến watt
Người đào Bitcoin sống bằng chênh lệch giữa doanh thu Bitcoin và chi phí điện. Khi giá Bitcoin tăng, họ kiếm lời. Khi giảm, họ chết. Nhưng từ cuối 2023, một cơ hội mới xuất hiện: các phòng thí nghiệm AI cần gigawatt điện để huấn luyện mô hình. Họ không muốn xây dựng trung tâm dữ liệu từ đầu – mất 3-5 năm và hàng tỷ USD. Người đào đã có sẵn đất, trạm biến áp, và hợp đồng điện công suất lớn.
Vì vậy, người đào chuyển từ bán hashrate Bitcoin sang cho thuê điện. Họ ký hợp đồng dài hạn (15-20 năm) với các startup AI. Điện năng được dùng để chạy GPU, không còn là máy đào ASIC. Các nhà phân tích Phố Wall bắt đầu gọi họ là 'trung tâm dữ liệu ưu tiên năng lượng'. Họ không còn là người khai thác tiền số nữa – họ là chủ nhà cho AI.
Tuy nhiên, có một lỗ hổng trong mã nguồn của câu chuyện này. Hãy cùng kiểm tra.
Phân tích cốt lõi: canh bạc khan hiếm
Tôi bắt đầu bằng việc nhìn vào hợp đồng của TeraWulf. Năm 2022, khi còn là sinh viên, tôi viết 12 smart contract test để so sánh phí gas giữa Optimism và zkSync. Kết quả cho thấy ZK rollup rẻ hơn 30% cho giao dịch phức tạp, nhưng đắt hơn 10% cho chuyển tiền đơn giản. Bài học: không có giải pháp nào hoàn hảo, luôn có trade-off. Ở đây, trade-off chính là sự phụ thuộc vào tính khan hiếm của sức mạnh tính toán.
Hợp đồng 190 tỷ của TeraWulf dựa trên giả định rằng nhu cầu tính toán cho AI sẽ tiếp tục tăng vượt cung trong ít nhất 10-15 năm. Anthropic đồng ý trả tiền điện – nhưng nếu một ngày nào đó, một mô hình mã nguồn mở như Llama 4 đạt hiệu suất của GPT-5 với chi phí chỉ bằng 1/10, nhu cầu đào tạo từ đầu sẽ sụp đổ. Các trung tâm dữ liệu cho thuê điện sẽ thành cỗ máy đốt tiền.
Nhà đầu tư thông minh đã bắt đầu di chuyển. Empery Digital – một quỹ nổi tiếng – bán hết Bitcoin để mua cổ phần trung tâm dữ liệu của các công ty đào. Họ không tin vào giá Bitcoin, họ tin vào dòng tiền cho thuê. Nhưng dòng tiền đó có thực sự chắc chắn? Hãy xem xét thêm một chi tiết: thị trường đã định giá hợp đồng ngay khi ký, nhưng doanh thu sẽ đến trong 20 năm. Đây là hành vi định giá trước tương lai, một dạng 'lạm phát kỳ vọng'.
Góc nhìn ngược: mô hình nguồn mở – con dao hai lưỡi
Điều khiến tôi nghi ngờ nhất là sự trỗi dậy của các mô hình AI nguồn mở. Meta phát hành Llama, Alibaba phát hành Qwen, DeepSeek phát hành mô hình với 671 tỷ tham số nhưng chi phí huấn luyện chỉ bằng một phần nhỏ so với GPT-4. Nếu các mô hình nguồn mở đạt chất lượng đóng cửa, nhu cầu xây dựng siêu máy tính mới sẽ giảm mạnh. Các phòng thí nghiệm AI sẽ không cần ký hợp đồng 20 năm – họ chỉ cần thuê GPU linh hoạt từ các đám mây.
Thực tế, nhiều hợp đồng mà TeraWulf và CleanSpark ký không phải là hợp đồng mua bán điện cứng – chúng là thỏa thuận khung, với các điều khoản có thể điều chỉnh theo thị trường. Nếu giá điện tăng, hoặc nhu cầu giảm, bên thuê có thể hủy với mức phạt nhỏ. Người đào Bitcoin, vốn quen với biến động, đang bán một quyền chọn cho AI – và họ không biết mình đang viết quyền chọn gì.
Từ kinh nghiệm audit Uniswap v2 năm 2020, tôi nhận ra rằng ngay cả một hàm swap tưởng chừng đơn giản cũng có thể ẩn chứa lỗi tính phí. Ở đây, lỗi không nằm trong code Solidity, mà nằm trong khế ước kinh tế: giả định về tính khan hiếm kéo dài vĩnh viễn. Và luôn có một lỗ hổng khác ở đâu đó – lần này là sức mạnh của mã nguồn mở.
Kết luận: câu hỏi còn bỏ ngỏ
Thị trường đã trải qua giai đoạn 'mua kỳ vọng' và đang chuyển sang 'kiểm chứng thực tế'. Các cổ phiếu đào – bất kể có hợp đồng AI hay không – đều giảm từ 30-50% so với đỉnh. Sự phân hóa bắt đầu: những ai có hợp đồng thực tế, có đối tác trả tiền, sẽ sống sót. Những ai chỉ kể câu chuyện sẽ biến mất.
Liệu 190 tỷ USD của TeraWulf có bao giờ được thanh toán, hay nó chỉ là một dòng chữ trên báo cáo tài chính? Câu trả lời phụ thuộc vào tốc độ tiến hóa của các mô hình nguồn mở – thứ mà không một hợp đồng nào có thể kiểm soát. Và luôn có một lỗ hổng khác ở đâu đó, chờ ai đó mổ xẻ.
