Kalshi và cú bắt tay với crypto: Stephen Curry 4 triệu USD đang che giấu điều gì?

Đêm thứ Ba, tôi mở Kalshi lướt qua các thị trường quen thuộc. Những ô vuông xanh đỏ nhấp nháy, biểu đồ khối lượng chạy dọc màn hình. Bỗng dưng tôi thấy một mục lạ hoắc: “Đội tiếp theo của Stephen Curry”. Khối lượng giao dịch ghi nhận hơn 4 triệu USD. Một con số có thể khiến dân Polymarket cười khẩy, vì ở đó, các thị trường nóng có thể cán mốc hàng trăm triệu. Nhưng với một sàn giao dịch được CFTC cấp phép tại Mỹ, 4 triệu USD lại có một mùi vị hoàn toàn khác. Nó giống như tiếng gõ cửa đầu tiên của một thế giới đang muốn bước vào ngôi nhà crypto. Tôi dừng lại, uống ngụm cà phê đã nguội, và nhớ về năm 2017. ICO 2017: bài học đầu tiên, đắt nhất. Năm đó tôi 25 tuổi, đổ 2.000 USD vào Status (SNT) vì tin vào câu chuyện “cổng thông tin phi tập trung”. Mua ở 0.2 USD, bán đỉnh ở 1.2 USD, kiếm được 10.000 USD. Cảm giác đó thật tuyệt, giống như mình vừa phá vỡ một quy tắc nào đó của vũ trụ. Nhưng sau đó tôi học được một điều còn đắt hơn: hầu hết những thứ gọi là “cách mạng” ngày hôm nay, thực chất chỉ là một lớp sơn mới trên một tòa nhà cũ kỹ. Và Kalshi, lúc này đây, đang cầm trên tay một lon sơn mang nhãn “token hóa”. Thứ duy nhất tôi muốn biết là bên trong lon có gì. Để hiểu được vì sao Kalshi lại xuất hiện trong một bài viết về blockchain, chúng ta cần nói lại một chút về lịch sử. Kalshi là một sàn giao dịch hợp đồng sự kiện có trụ sở tại Washington, D.C., được CFTC cấp phép hoạt động như một Designated Contract Market – tức là một thị trường hợp đồng được chỉ định. Đây là một danh hiệu cao quý trong ngành phái sinh tài chính Mỹ. Nó cho phép Kalshi tổ chức các thị trường cá cược hợp pháp cho những thứ như: chỉ số lạm phát, kết quả bầu cử, quyết định của Fed, và thậm chí là chuyện một ngôi sao bóng rổ sẽ chuyển đến đội nào. Trong khi đó, Polymarket – đối thủ lớn nhất của Kalshi trong giới dự đoán – chọn một con đường hoàn toàn khác. Polymarket chạy trên blockchain, dùng USDC để thanh toán, và hoạt động như một sàn phi tập trung với nhà tạo lập thị trường tự động. Polymarket không cần xin phép ai trước khi tung ra một thị trường mới, nhưng cũng chính vì thế mà CFTC từng gửi thư điều tra. Còn Kalshi – một sàn giao dịch theo kiểu Phố Wall – lại nằm gọn trong vòng ôm của cơ quan quản lý. Đó là một lợi thế, nhưng cũng là một cái lồng. Khi tôi nói “cái lồng”, tôi không có ý mỉa mai. Quy định tài chính tồn tại vì một lý do: chúng bảo vệ người tham gia khỏi sự sụp đổ mang tính hệ thống. Nhưng quy định cũng có một cái giá: tốc độ. Trong khi Polymarket có thể tung ra một thị trường cho bất kỳ sự kiện nào trên thế giới chỉ trong vài phút – từ “liệu Taylor Swift có phát hành album mới không” đến “liệu cuộc tấn công hạt nhân có xảy ra trước tháng 12” – thì Kalshi phải cân nhắc từng chữ trong hợp đồng, tham vấn luật sư, và chắc chắn rằng mọi thứ không vi phạm bất kỳ điều khoản nào của CFTC. Đó là một quá trình chậm rãi, nhưng nó đã giúp Kalshi tồn tại trong hơn 5 năm qua, vượt qua cả cuộc chiến pháp lý với chính CFTC vào năm 2023, khi cơ quan này cố gắng chặn thị trường cá cược bầu cử. Tòa án phán quyết Kalshi thắng, mở đường cho hàng loạt thị trường chính trị bùng nổ vào năm 2024. Và rồi điều gì xảy ra sau đó? Sau chiến thắng lịch sử đó, Kalshi bắt đầu nhìn xung quanh. Bối cảnh bầu cử kết thúc, người dùng tản đi nơi khác. Cá cược thể thao và sự kiện giải trí trở thành cứu cánh tiếp theo. Stephen Curry – biểu tượng của Golden State Warriors – trở thành chủ đề nóng khi hợp đồng của anh còn nhiều điều chưa chắc chắn. Sự kiện đó thu hút 4 triệu USD giao dịch. Một con số mà Kalshi tự hào, và họ đã khéo léo gắn kèm tuyên bố: “Kalshi đang tích hợp tài sản mã hóa và hợp đồng token hóa để định nghĩa lại giao dịch sự kiện”. Nghe quen không? Năm 2017, hàng trăm dự án nói y hệt như vậy: “Chúng tôi sẽ token hóa mọi thứ”. Và hồi đó, các nhà đầu tư đã đổ tiền vào. Kalshi có thể không lừa đảo, nhưng nó đang nói một thứ ngôn ngữ mà cộng đồng crypto đã nghe quá nhiều lần đến mức mất cảnh giác. Hãy nói về khía cạnh kỹ thuật, vì nó mới là điều quan trọng nhất. Kalshi hiện tại không phải là một nền tảng phi tập trung. Nó là một công ty có máy chủ, có nhân viên, có hợp đồng thông minh? Thực ra không, nó không cần hợp đồng thông minh. Mỗi thị trường trên Kalshi là một hợp đồng sự kiện – một dạng phái sinh quy định rằng nếu kết quả A xảy ra, bạn nhận được 1 đô la; nếu không, bạn mất sạch. Hợp đồng này được Kalshi lưu giữ, thanh toán và xử lý trên hệ thống tập trung của họ. Người dùng không bao giờ thực sự sở hữu một tài sản trên blockchain. Họ chỉ sở hữu một ghi chú bút toán trên sổ cái nội bộ của Kalshi. Điều này có ổn không? Nếu bạn tin Kalshi, thì ổn. Kalshi đã được CFTC kiểm toán, có nghĩa vụ giữ tiền khách hàng tách biệt với tiền công ty, và có quy trình hoạt động rõ ràng. Nhưng nếu bạn là một người chơi crypto lâu năm, bạn sẽ nhận ra rằng “không phải chìa khóa của bạn, không phải tài sản của bạn” vẫn là câu thần chú đúng đắn nhất trong ngành này. Vậy cụm từ “token hóa” của Kalshi có nghĩa là gì? Có hai khả năng. Khả năng thứ nhất: Kalshi chỉ đơn giản là tạo ra một biểu diễn kỹ thuật số của hợp đồng sự kiện trên sổ cái của họ, và dùng từ “token hóa” như một cách nói hoa mỹ. Khả năng thứ hai, thú vị hơn: Kalshi muốn phát hành các hợp đồng đó dưới dạng token trên một blockchain như Ethereum, Solana hoặc Base, cho phép người dùng nắm giữ, chuyển nhượng hoặc bán lại trên các sàn phi tập trung. Nếu là khả năng thứ hai, Kalshi sẽ phải đối mặt với một cơn ác mộng pháp lý mới. Bởi vì khi một hợp đồng sự kiện trở thành một token có thể giao dịch trên open market, nó bắt đầu giống một chứng khoán – và như vậy, SEC sẽ gõ cửa. Howey Test? Người tham gia bỏ tiền vào một dự án chung, kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của người khác. Hợp đồng dự đoán của Kalshi phụ thuộc vào kết quả bên ngoài, không phụ thuộc vào nỗ lực của Kalshi, nên có thể nói là an toàn ở mức độ nhất định. Nhưng khi bạn token hóa nó, biến nó thành một thứ có thể trao đổi trên thị trường thứ cấp với biến động giá, ranh giới đó bắt đầu mờ đi. Câu chuyện này tôi đã thấy quá nhiều lần. Mỗi khi một dự án nói “chúng tôi sắp token hóa”, hãy nhìn vào lịch sử: 90% sẽ chết trước khi đạt được điều đó, 9% sẽ token hóa nhưng chỉ để giữ người dùng, và 1% sẽ trở thành một thảm họa pháp lý. Có một con số tôi muốn mọi người nhớ: 4 triệu USD. Khi Kalshi công bố đạt 4 triệu USD khối lượng cho thị trường của Curry, họ có thể đã phải trả phí cho các nhà tạo lập thị trường, chi phí vận hành, chi phí tuân thủ pháp luật – một gánh nặng mà Polymarket không phải lo lắng ở mức độ tương tự. Hãy thử tính nhẩm: với mức phí khoảng 2-5%, 4 triệu USD cho ra khoảng 80.000 đến 200.000 USD doanh thu. Nghe cũng tạm được, nhưng con số này sẽ teo lại ngay khi Curry tuyên bố chuyển đội. Thị trường này không có vòng lặp thanh khoản, không có người dùng quay lại hàng ngày vì một câu chuyện dài hơi. Đó là một cú bùng nổ và rồi tắt lịm. Giống như một meme coin, nhưng không có đội ngũ phát triển để bơm tiếp. Nếu Kalshi muốn trở thành một nền tảng tài chính lớn, nó cần phải có những thị trường có tính chu kỳ hơn, như lãi suất, lạm phát, hoặc chính sách tiền tệ. Cá cược thể thao chỉ là chiếc bánh ngọt, không phải bữa chính. Những gì tôi tìm thấy đằng sau thông báo của Kalshi là một chiến lược mang tên “đi tìm dòng chảy”. Năm 2024, cả thế giới nhìn thấy Polymarket xử lý hàng tỷ đô la, và những ông chủ ngân hàng trên Phố Wall – những người trước đây nhìn crypto với ánh mắt khinh thường – bắt đầu hứng thú. Họ nhận ra rằng nhu cầu dự đoán tương lai là bản năng người, và đánh bạc trên sự kiện là một cách để khai thác bản năng đó. Nhưng họ không thể đánh bạc công khai như dân crypto. Họ cần một kênh hợp pháp. Kalshi là câu trả lời. Nó cho phép các nhà đầu tư Mỹ – bao gồm cả các quỹ đầu tư, ngân hàng và các công ty bảo hiểm – tham gia vào trò chơi dự đoán mà không vi phạm pháp luật. Đây là điểm mà Polymarket không thể cạnh tranh được. Tuy nhiên, chính điều này cũng tạo ra một ranh giới: Kalshi không bao giờ được phép làm bất cứ điều gì gây nguy hiểm cho giấy phép CFTC của mình. Điều đó có nghĩa là họ sẽ không bao giờ thực sự “phi tập trung hóa” hoặc cho phép người dùng tự quản lý tiền của mình. Nếu họ làm vậy, CFTC sẽ rút giấy phép. Và Kalshi sẽ chỉ còn là một startup blockchain không có gì đặc biệt giữa hàng nghìn startup khác. Tôi từng có cơ hội nói chuyện với một quản lý quỹ phòng hộ chuyên giao dịch các sản phẩm phái sinh. Anh ta nhận xét khá thẳng: “Kalshi giống như một casino có giấy phép, còn Polymarket giống một casino không có giấy phép. Người chơi khôn ngoan sẽ chọn casino có giấy phép để chơi những ván lớn, nhưng họ cũng sẽ chấp nhận tỷ lệ thắng bị bóp theo quy định. Người chơi trẻ thì chọn casino không giấy phép vì nó trả thưởng ngay lập tức trên blockchain.” Nhận xét đó cho thấy một thực tế: Kalshi đang đánh vào phân khúc người dùng có tài sản lớn, những người lo lắng về việc bị đóng băng tài khoản hoặc kiện tụng. Nhưng phân khúc đó lại không phải là phân khúc mà crypto vốn dĩ hướng tới. Crypto sinh ra từ sự ngờ vực đối với chính quyền, từ mong muốn thoát khỏi sự kiểm soát của định chế tài chính. Kalshi là một định chế tài chính đích thực, một mắt xích trong bộ máy. Khi nó khoác lên mình chiếc áo crypto, có thể nó đang cố gắng làm cho chiếc áo đó vừa vặn với một cơ thể mà crypto không bao giờ muốn ôm. Hãy nhìn vào các con số trên sổ sách. Kalshi không có token riêng. Nó là một công ty cổ phần do các nhà đầu tư mạo hiểm hậu thuẫn. Doanh thu của nó đến từ phí giao dịch – rất giống với một sàn giao dịch truyền thống. Trong một thị trường nóng như bầu cử, Kalshi có thể thu về một khoản kha khá; nhưng trong thời điểm bình thường, doanh thu sẽ rất mỏng. Nó không có cơ chế để chia lợi nhuận cho người dùng, không có airdrop, không có token để khuyến khích thanh khoản. Tất cả những gì Kalshi có là “sự cho phép”. Một sự cho phép mà Polymarket không có. Nhưng nhờ sự cho phép này, Kalshi có thể thu hút được dòng vốn lớn từ Phố Wall, từ các quỹ hưu trí, từ những tổ chức tài chính cần một kênh phòng hộ cho các sự kiện kinh tế vĩ mô. Điều đó giải thích vì sao 4 triệu USD của Curry chỉ là một phần của câu chuyện. Bức tranh lớn hơn là Kalshi muốn trở thành một sàn giao dịch phái sinh sự kiện toàn diện, nơi ngân hàng có thể mua bán các hợp đồng về lãi suất, và người hâm mộ bóng rổ có thể đặt cược cho đội bóng yêu thích. Và dù Kalshi không nói thẳng, rõ ràng họ coi crypto là một kênh thanh toán và một nguồn thanh khoản có giá trị. Khi tôi phân tích các dự án blockchain, tôi thường quan tâm đến “sự chênh lệch thời gian”. Trong thế giới crypto, mọi thứ diễn ra nhanh gấp ba lần thế giới tài chính truyền thống. Một dự án DeFi có thể tung ra mainnet trong vài tháng, trong khi một sản phẩm của Kalshi phải mất hàng tháng để được phê duyệt. Ở Washington, người ta gọi đó là đổi mới. Ở trên chuỗi, chúng tôi gọi đó là chậm ba năm. Sự chậm trễ này không chỉ ảnh hưởng đến tốc độ phát triển sản phẩm, mà còn ảnh hưởng đến cách một công ty nghĩ về phi tập trung. Kalshi sẽ không bao giờ chấp nhận mô hình DAO – nơi những người nắm token bỏ phiếu quyết định – vì DAO không có tư cách pháp nhân rõ ràng và có thể khiến sự quản lý của CFTC trở nên bất khả thi. Thay vào đó, Kalshi sẽ duy trì một ban giám đốc, một CEO và một bộ phận pháp lý hùng hậu. Điều này an toàn, nhưng nó đi ngược lại tinh thần crypto. Tôi nhớ có một thời điểm năm 2020, thị trường DeFi bùng nổ. Mọi người đổ xô vào yield farming, tôi cũng tham gia, cung cấp thanh khoản cho cặp ETH/USDC trên Uniswap, kiếm được vài nghìn đô la COMP. Cảm giác được làm chủ, được kiểm soát tiền của mình, được tương tác trực tiếp với một hợp đồng thông minh không ai có thể sửa đổi – đó là một trải nghiệm mà Kalshi không thể mang lại. Ngay cả khi Kalshi có phát hành token, token đó sẽ được giữ trong tay công ty, được khóa lại, và người dùng không có tiếng nói thực sự. Sẽ không có “farm”, sẽ không có “airdrop”, sẽ không có “quản trị phi tập trung”. Sẽ chỉ có một thị trường dự đoán thông thường, với một cổng thanh toán crypto. Và cộng đồng crypto – những người mà Kalshi hy vọng sẽ đến – thường khá khó tính. Họ đã trải qua quá nhiều vụ lừa đảo, quá nhiều lần mất tiền vì tin tưởng những kẻ nói hay. Họ sẽ không dễ dàng giao tài sản của mình cho một công ty ở Washington, dù công ty đó có giấy phép đến mấy. Nhưng hãy công bằng với Kalshi. Ít nhất công ty này đã chứng minh được một điều: thị trường dự đoán không phải là một trò chơi may rủi với tài sản mờ ám. Đó là một sản phẩm tài chính có thể được quản lý theo luật định, có thể thu hút người dùng phổ thông, và có thể tạo ra lợi nhuận. Kalshi đã giành chiến thắng trước CFTC, mở ra cánh cửa cho thị trường bầu cử, và giờ đây đang mở rộng sang thể thao và giải trí. Sự hiện diện của Kalshi cũng tạo áp lực lên Polymarket. Nếu Polymarket không thể đạt được thỏa thuận với các cơ quan quản lý Mỹ, nó sẽ mãi mãi là một sân chơi cho những người chấp nhận rủi ro pháp lý. Nhưng tôi nghĩ điều đó không hẳn là xấu. Bản chất của crypto là tự do. Đôi khi, những kẻ không có giấy phép lại là những kẻ tạo ra tương lai. Hãy thử tưởng tượng một kịch bản khác: Kalshi thực sự phát hành token cho mỗi hợp đồng sự kiện. Ví dụ, một token “CURRY-to-MIAMI” sẽ được tạo ra, có thể giao dịch trên một sàn phi tập trung. Người dùng mua token này, sau đó Kalshi dùng oracle để xác định kết quả, và token được thanh toán. Nghe có vẻ tuyệt vời, nhưng nếu giá trị token này được xem là chứng khoán, thì hàng loạt quy định của SEC sẽ nhảy vào. Hơn nữa, nếu bất kỳ ai có thể tạo ra một thị trường giả lập trên Aave và cho phép vay thế chấp những token này, hệ thống trở nên phức tạp hơn nhiều. Và rồi ai chịu trách nhiệm nếu một người dùng ở Bắc Triều Tiên dùng token này để trốn tránh lệnh trừng phạt? Kalshi không thể trả lời câu hỏi đó mà không mất ngủ. Vì vậy, tôi nghĩ “token hóa” của Kalshi có lẽ chỉ là một chiến lược truyền thông. Họ muốn tạo ra một luồng gió mới cho thương hiệu của mình, để thu hút giới trẻ và giới công nghệ. Nhưng bên trong, họ vẫn là một sàn giao dịch tập trung, vẫn là một công ty do con người điều hành. Điều gì xảy ra nếu Kalshi thất bại? Không ai có thể loại trừ khả năng này. Nếu một vụ bê bối thanh toán xảy ra – chẳng hạn như một hợp đồng gây tranh cãi, hoặc một cuộc tấn công mạng làm rò rỉ dữ liệu người dùng – niềm tin vào một nền tảng tập trung sẽ sụp đổ nhanh chóng. Lịch sử đã cho chúng ta quá nhiều ví dụ: từ Mt. Gox, Bitfinex, đến FTX. Mỗi lần, các cơ quan quản lý thắt chặt hơn, nhưng điều đó không ngăn được sự mất mát. Kalshi không miễn nhiễm với những rủi ro này. Nó không công khai chi tiết về hạ tầng kỹ thuật, không có báo cáo kiểm toán bảo mật độc lập, và cũng không có một quỹ bảo hiểm để bồi thường cho người dùng nếu xảy ra sự cố lớn. CFTC sẽ xử lý, nhưng quá trình đó có thể mất nhiều năm, và người dùng cuối cùng có thể không nhận lại được toàn bộ tiền của mình. Một điểm mù quan trọng nữa là vấn đề KYC/AML. Khi Kalshi chấp nhận USDC hoặc BTC như phương thức thanh toán, nó phải tuân thủ luật chống rửa tiền của Mỹ. Điều này có nghĩa là mọi giao dịch trên Kalshi đều có thể bị theo dõi, lượng tiền mã hóa người dùng nạp vào sẽ được kiểm tra nguồn gốc, và nếu một giao dịch đáng ngờ được phát hiện, Kalshi có nghĩa vụ báo cáo lên FinCEN. Đối với những người coi trọng quyền riêng tư, đây là một điều kinh khủng. Họ sẽ nói rằng: tôi đến đây để đặt cược, không phải để khai báo tài sản. Nhưng Kalshi không có lựa chọn nào khác. Nó phải tuân thủ, hoặc mất giấy phép. Ngay cả khi một giao dịch trên chuỗi là hợp pháp, quá trình điều tra nguồn gốc vốn có thể làm chậm trễ quá trình rút tiền. Nếu bạn đặt cược 100.000 USD vào việc Curry sang Miami bằng USDC, và Kalshi yêu cầu bạn cung cấp bằng chứng về nguồn tiền, bạn sẽ cảm thấy như đang bị sỉ nhục. Và điều đó khiến Kalshi trở nên không thân thiện với người dùng crypto gốc. Bây giờ, hãy lùi lại một bước và nhìn toàn cảnh. Thị trường dự đoán là một trong những lĩnh vực có tốc độ tăng trưởng ấn tượng nhất của crypto trong hai năm qua. Polymarket, Kalshi, Metaculus, và những nền tảng nhỏ hơn đã biến việc cá cược sự kiện thành một hoạt động giải trí và tài chính. Nhưng liệu nó có đủ lớn để trở thành một ngành công nghiệp? Câu trả lời phụ thuộc vào việc ai kiểm soát nó. Nếu Kalshi nắm quyền kiểm soát, ngành này sẽ là một phiên bản trực tuyến của sàn giao dịch chứng khoán Chicago – được quản lý chặt chẽ, ít rủi ro, nhưng cũng ít thú vị. Nếu Polymarket nắm quyền kiểm soát, ngành này sẽ là một phiên bản tài chính phi tập trung của sòng bạc Las Vegas – đầy rẫy rủi ro, nhưng cũng đầy rẫy sự đổi mới. Sự thật nằm ở giữa, nhưng dòng tiền lớn thường chảy về những nơi an toàn hơn. Điều đó có nghĩa là Kalshi có lợi thế trong dài hạn. Nhưng “an toàn” không có nghĩa là “phi tập trung”, và đó là một sự khác biệt quan trọng mà bài toán token hóa chưa giải quyết được. Tôi muốn kể cho bạn một câu chuyện khác. Vào năm 2021, tôi mua ba CryptoPunks với giá 0.4 ETH mỗi cái. Thời điểm đó, cộng đồng NFT đang sôi sục như một cơn sốt vàng. Tôi bán hai cái ở đỉnh, kiếm được khoảng 250.000 USD. Nhưng tôi giữ lại một cái, vì tôi tin vào “văn hóa NFT”. Niềm tin đó đã dạy tôi một bài học quý giá: cộng đồng là tài sản lớn nhất, và câu chuyện là chất keo gắn kết cộng đồng. Kalshi không có một cộng đồng theo nghĩa đó. Nó không có một nhóm người dùng cùng chia sẻ một hệ tư tưởng, cùng chiến đấu vì một mục tiêu chung. Nó chỉ có những người dùng ghé qua để đặt cược và rời đi. Khi Kalshi nói “token hóa”, nó đang cố gắng tạo ra một câu chuyện cho cộng đồng – nhưng câu chuyện đó có chân thật hay không? Một token để làm gì? Để đại diện cho một sản phẩm phái sinh? Một token quản trị? Một token trao thưởng? Nếu không rõ ràng, thì token đó chỉ là một thứ để bán cho những người cả tin. Và trong thế giới crypto, những người cả tin nhanh chóng bị tỉnh ngộ. Đừng hiểu lầm tôi. Tôi không nghĩ Kalshi là một dự án lừa đảo. Ngược lại, tôi đánh giá cao việc Kalshi đã tuân thủ luật pháp và tạo ra một sản phẩm có giá trị thực. Nhưng với tư cách là một nhà nghiên cứu, tôi có quyền nghi ngờ. “Tích hợp crypto” có thể chỉ là việc thêm một cổng thanh toán bằng USDC, còn “token hóa hợp đồng” có thể chỉ là việc in một chứng nhận số. Nếu Kalshi không công bố chi tiết kỹ thuật, nếu họ không công bố địa chỉ hợp đồng thông minh, không công bố mô hình khuyến khích, thì tất cả những lời hứa đó chỉ là gió. Và tôi từng nghe rất nhiều gió trong suốt 18 năm làm trong ngành này. Có lẽ điều khiến tôi khó chịu nhất là sự thiếu vắng một kế hoạch phát triển bền vững. Một sàn giao dịch dự đoán không thể sống mãi bằng các sự kiện nóng. Sau khi mùa bóng rổ kết thúc, sau khi bầu cử kết thúc, người dùng sẽ đi đâu? Kalshi cần tạo ra một hệ thống cho phép người dùng giao dịch các sự kiện vĩnh cửu – chẳng hạn như lãi suất, biến động thị trường, các mốc công nghệ – để có thể duy trì hoạt động. Nhưng nếu làm vậy, nó sẽ đối đầu trực tiếp với các sàn giao dịch phái sinh truyền thống như CME, và đó là một trận chiến không dễ chiến thắng. Thị trường dự đoán được xem là một ngành công nghiệp nhỏ, với tổng thanh khoản chỉ vài tỷ đô la, trong khi thị trường phái sinh truyền thống có quy mô hàng trăm nghìn tỷ đô la. Kalshi có tham vọng lớn, nhưng nguồn lực của nó có hạn. Crypto có thể giúp Kalshi mở rộng nhanh hơn, nhưng cũng có thể khiến Kalshi mất tập trung và đánh mất điều quan trọng nhất – một sản phẩm phái sinh được quản lý chặt chẽ. Vậy, đâu là điểm mù của câu chuyện này? Tôi nghĩ đó là giả định rằng “pháp lý tốt hơn phi pháp”. Trong thế giới tiền mã hóa, chiếc áo pháp lý thường đi kèm với sự điều tiết đổi mới. Kalshi có thể tạo ra một thị trường Curry trị giá 4 triệu USD, nhưng nó sẽ không bao giờ dám tạo ra một thị trường cho một sự kiện gây tranh cãi về mặt đạo đức, hoặc một sự kiện có thể bị lợi dụng để thao túng dư luận. Polymarket không có rào cản này. Chính sự tự do đó là lý do tại sao Polymarket có thể tăng trưởng nhanh đến vậy. Người dùng crypto tin vào một hệ thống mở, nơi không ai có thể kiểm duyệt họ. Họ sẵn sàng chấp nhận rủi ro pháp lý để có được quyền tự do đó. Kalshi không thể đáp ứng được nhu cầu này. Và vì vậy, tôi nghĩ “cú bắt tay” của Kalshi với crypto sẽ giống như một cuộc hôn nhân không tình yêu: một bên muốn nguồn thanh khoản, một bên muốn sự hợp pháp, nhưng cả hai đều không thể chấp nhận bản chất thật sự của nhau. Hãy nhìn vào một ví dụ cụ thể khác: sự trỗi dậy của các quỹ ETF Bitcoin. Khi những quỹ ETF này ra mắt vào đầu năm 2024, nhiều người nghĩ rằng đây là sự công nhận cuối cùng của Phố Wall dành cho Bitcoin. Nhưng thực tế, các quỹ ETF đã tạo ra một lớp trung gian mới, khiến Bitcoin ít phi tập trung hơn, vì người dùng không còn nắm giữ token trực tiếp. Tương tự, nếu Kalshi trở thành một cổng chính cho thị trường dự đoán token hóa, nó có thể vô tình làm suy yếu bản chất của sự phi tập trung. Người dùng sẽ giao phó tiền của mình cho một bên trung gian, và bên trung gian đó có thể bị hack, có thể bị thao túng, có thể bị chính phủ kiểm soát. Điều này đi ngược lại lý do tồn tại của blockchain. Nhưng tiền bạc có sức hấp dẫn mạnh hơn lý tưởng. Và câu chuyện “token hóa” của Kalshi một khi được thực hiện, có thể là bước đầu cho một thế giới nơi mọi thứ tài chính đều được mã hóa, dưới sự giám sát chặt chẽ của nhà nước. Điều đó không hẳn là xấu, nhưng nó không phải là crypto. Tôi đã thấy quá nhiều chu kỳ để không cảnh giác. Năm 2017, tôi đã đốt tiền vào những dự án vì không hiểu bản chất. Năm 2020, tôi kiếm được tiền từ DeFi vì hiểu rõ thanh khoản. Năm 2021, tôi gần như giàu lên nhờ NFT vì tôi biết nắm bắt tâm lý đám đông. Giờ đây, năm 2025, tôi nhìn Kalshi và thấy một dự án có sản phẩm tốt nhưng lại thiếu linh hồn của crypto. Nó có thể là một sàn giao dịch hoạt động tốt dưới góc nhìn tài chính truyền thống, nhưng nó không thể tạo ra cảm giác thuộc về – điều mà cộng đồng crypto thực sự cần. Khi bạn tham gia một thị trường trên Polymarket, bạn biết rằng hợp đồng của bạn được ghi trên blockchain, không ai có thể xóa. Khi bạn tham gia trên Kalshi, bạn chỉ có một lời hứa từ một công ty. Với người dùng phổ thông, lời hứa đó có thể đủ. Nhưng với dân crypto kỳ cựu, lời hứa không bao giờ đủ. Bài học đầu tiên, đắt nhất tôi học được là gì? Không phải là “đừng FOMO”, không phải là “hãy nghiên cứu kỹ thuật”. Mà là: hãy tin vào động cơ của mọi người. Khi một sàn giao dịch tập trung bắt đầu nói về phi tập trung, hãy tự hỏi họ được lợi gì. Lợi ích của Kalshi trong việc “token hóa” là gì? Có thể là thu hút nguồn thanh khoản mới. Có thể là tạo ra một câu chuyện hấp dẫn cho nhà đầu tư. Có thể là chuẩn bị cho một vòng gọi vốn mới. Nhưng chắc chắn không phải vì họ muốn trao quyền cho người dùng. Nếu muốn trao quyền cho người dùng, họ đã cho phép người dùng tự nắm giữ tài sản từ lâu. Họ không làm vậy, vì làm vậy sẽ mất kiểm soát. Tôi không có một kết luận tuyệt đối. Thị trường vẫn còn quá sớm để nói Kalshi sẽ thành công hay thất bại trong chiến lược crypto. Nhưng tôi tin rằng có một câu hỏi lớn mà mọi người nên tự đặt ra: khi một công ty như Kalshi ôm lấy crypto, đó là sự công nhận rằng crypto đã trưởng thành, hay là sự nước đôi, che giấu chính bản chất tập trung bên trong? Tôi nghiêng về vế sau. Một thị trường 4 triệu USD là một con số đẹp, nhưng nó không đủ để viết nên một chương mới cho ngành. Còn đối với Stephen Curry – anh ấy sẽ chuyển đến đâu, điều đó có lẽ quan trọng với fan hơn là với thị trường tài chính. Nhưng sự thật là, nếu Kalshi muốn trở thành một phần của crypto, nó cần phải hiểu rằng crypto không chỉ là một kênh thanh toán. Crypto là một cách sống, một cách nghĩ – và một sàn giao dịch tập trung có thể sử dụng crypto, nhưng nó không bao giờ thuộc về crypto. Nó chỉ đang cưỡi trên làn sóng, hy vọng rằng ngọn thủy triều dâng cao sẽ nâng con thuyền của mình. Nhưng thủy triều có thể rút bất cứ lúc nào. Hãy nhớ đến những gì đã xảy ra với FTX – một sàn giao dịch được quản lý, có trụ sở tại Bahamas, được hậu thuẫn bởi những quỹ đầu tư lớn nhất hành tinh. Nó đã sụp đổ trong ba ngày. Không ai nghĩ rằng một công ty có giấy phép có thể lừa đảo nhiều như vậy. Kalshi có thể không lừa đảo, nhưng nó vẫn là một công ty tập trung. Sự an toàn của người dùng phụ thuộc vào ban lãnh đạo, không phụ thuộc vào mã nguồn mở. Nếu không có một cuộc kiểm toán độc lập, nếu không có một hợp đồng thông minh có thể xác minh, thì lời nói của Kalshi, dù được CFTC chấp thuận, vẫn chỉ là lời nói. Và trong thế giới blockchain, lời nói không đủ để xây dựng lòng tin. Lòng tin được xây dựng bằng mã, bằng sự minh bạch, bằng những gì có thể kiểm tra bằng mắt. Đó là lý do tại sao tôi vẫn luôn quay trở lại với câu hỏi cơ bản nhất: token của bạn ở đâu? Nếu nó nằm trên sổ cái của Kalshi, thì bạn chưa thực sự sở hữu nó. Có một khả năng khác – khả năng khiến Kalshi trở thành một câu chuyện thành công bất ngờ: nếu Kalshi hợp tác chặt chẽ với một blockchain lớn như Solana hoặc Base để phát hành các hợp đồng token hóa thật sự, thì nguồn thanh khoản có thể bùng nổ. Hãy tưởng tượng một hợp đồng “Curry rời Warriors” được phát hành dưới dạng token trên Solana, được niêm yết trên Jupiter, và được dùng làm tài sản thế chấp trong các giao thức DeFi. Lúc đó, Kalshi không còn chỉ là một sàn giao dịch, nó còn là một nhà phát hành tài sản. Điều này có thể mở ra một chiều không gian mới, nơi người dùng có thể tự do chuyển nhượng, phòng hộ, và thậm chí kiếm lời từ các vị thế của mình. Nhưng khả năng này vẫn còn mơ hồ. Và như tôi đã nói: trong crypto, một lời hứa không có ngày giao hàng chỉ là một giấc mơ. Nếu Kalshi thực sự đi theo hướng này, nó sẽ cần phải chiến đấu với SEC, với FinCEN, và có thể là với cả chính quyền tiểu bang. Đó là một con đường dài và chông gai, đến mức tôi tự hỏi liệu Kalshi có thực sự sẵn sàng đánh đổi sự ổn định của mình để chạy theo một giấc mơ như vậy hay không. Điều tôi muốn truyền tải qua bài viết này không phải là sự khinh bỉ đối với Kalshi. Ngược lại, tôi khâm phục họ vì đã dám đối mặt với sự phức tạp của quy định, vì đã dám đặt nền móng cho một ngành có thể thay đổi cách con người dự đoán tương lai. Nhưng tôi muốn nhắc nhở những người trẻ đang lao vào thị trường này: hãy phân biệt giữa sản phẩm và nghệ thuật, giữa sự chấp thuận và sự đổi mới. Một sự chấp thuận của CFTC khiến Kalshi trở nên đáng tin cậy hơn, nhưng nó không làm cho Kalshi trở nên phi tập trung hơn. Một dự án crypto thực thụ phải cho bạn quyền tự quản lý tài sản, cho bạn quyền rút lui bất cứ lúc nào, cho bạn quyền kiểm tra mã nguồn. Nếu Kalshi không đáp ứng được những điều đó, thì những gì Kalshi đang cố gắng xây dựng chỉ là một phương tiện thanh toán tiện lợi, không phải một hạ tầng tài chính mới. Trước khi kết thúc, tôi muốn đưa ra một câu hỏi gây tranh cãi: liệu chúng ta có cần một sàn giao dịch dự đoán phi tập trung hay không? Chúng ta có cần một Polymarket với mọi thứ trên chuỗi, hay một Kalshi với sự an toàn của một tổ chức tài chính? Có lẽ câu trả lời cho câu hỏi này không nằm ở chúng ta, mà nằm ở cách các cơ quan quản lý sẽ đối xử với công nghệ blockchain trong năm năm tới. Nếu quản lý chặt chẽ hơn, Kalshi sẽ có lợi thế; nếu quản lý mở rộng, Polymarket sẽ có lợi thế. Nhưng điều chắc chắn là: thị trường dự đoán sẽ không biến mất. Nó sẽ phát triển, và người chơi lớn sẽ thống trị. Câu hỏi duy nhất còn lại là ai sẽ là người chơi lớn đó – một công ty có trụ sở tại Washington, hay một giao thức phi tập trung không có trụ sở nào? Trên thực tế, câu trả lời có thể không phân cực như vậy. Có một xu hướng được gọi là “regulatory arb” – tận dụng sự khác biệt giữa các khu vực pháp lý. Kalshi có thể tập trung vào thị trường Mỹ, nơi nó có lợi thế pháp lý; Polymarket có thể tập trung vào thị trường toàn cầu, nơi không ai quan tâm đến CFTC. Kalshi có thể trở thành một cổng cho các tổ chức tài chính; Polymarket có thể trở thành một trò chơi cho các nhà giao dịch bán lẻ. Cả hai đều có thể tồn tại, và cả hai đều có thể hưởng lợi từ sự phát triển của nhau. Giống như Wall Street và Las Vegas không chung một khuôn, nhưng đều là những ngành công nghiệp lớn. Kalshi là một phần của Wall Street mới; Polymarket là một phần của Las Vegas mới. Và trong trò chơi này, người chiến thắng không phải là người có giấy phép, mà là người hiểu được tâm lý con người sâu sắc hơn. Về phần tôi, tôi sẽ theo dõi sát sao những gì Kalshi làm tiếp theo. Nếu họ thực sự phát hành một token, tôi sẽ đọc mã nguồn của hợp đồng thông minh đó – nếu có. Nếu họ chỉ dừng lại ở mức “tích hợp thanh toán”, tôi sẽ coi đó là một tin tức bình thường. Nhưng dù trong trường hợp nào, tôi vẫn giữ một nguyên tắc: đừng bao giờ đánh giá thấp sức hấp dẫn của một câu chuyện. Câu chuyện của Kalshi rất hay – một câu chuyện về sự hợp pháp hóa, về dòng tiền lớn, về một ngôi sao bóng rổ. Nó có thể không hoàn toàn thuộc về crypto, nhưng nó là một phần của một câu chuyện lớn hơn: câu chuyện về việc toàn bộ hệ thống tài chính đang dần chuyển sang một dạng tài sản kỹ thuật số. Và ngay cả khi Kalshi không phi tập trung, thì sự xuất hiện của nó trong làn sóng này cũng phần nào thúc đẩy quá trình đó. Cuối cùng, tôi nhận ra rằng mình đã suy nghĩ khá nhiều, nhưng vẫn chưa đưa ra một kết luận rõ ràng. Có lẽ điều đó phản ánh đúng bản chất của thị trường: không chắc chắn, đầy mâu thuẫn, và cơ hội luôn ẩn trong những nơi ít ngờ tới nhất. Nhưng có một điểm tôi chắc chắn: trong thế giới tiền mã hóa, không có gì là “quá lớn để thất bại”, và không có gì là hoàn toàn an toàn. Kalshi có thể có giấy phép, nhưng điều đó không bảo vệ người dùng khỏi việc mất tiền vì một quyết định sai lầm của một CEO. Và vì vậy, nhiệm vụ của tôi với tư cách một nhà nghiên cứu là phải tiếp tục đặt câu hỏi, tiếp tục đào sâu vào những chi tiết kỹ thuật, và tiếp tục nhắc nhở độc giả rằng: hãy luôn tỉnh táo, đừng để những lời hoa mỹ làm lu mờ lý trí. ICO 2017: bài học đầu tiên, đắt nhất. Kể từ đó, tôi chưa bao giờ ngừng nhắc lại điều đó. Và một thị trường dự đoán tên là Kalshi, với 4 triệu USD từ một cầu thủ bóng rổ, không đủ để làm tôi thay đổi cách nhìn. Còn bạn thì sao? Khi đọc tin Kalshi “token hóa hợp đồng”, bạn thấy một cơ hội hay một cạm bẫy? Khi nhìn thấy con số 4 triệu USD, bạn có tự hỏi liệu đó có phải là một sự khởi đầu hay chỉ là một đốm sáng cuối đường hầm? Câu trả lời của bạn sẽ quyết định cách bạn định vị mình trong tương lai gần. Và dù bạn chọn tin vào Kalshi, hay tin vào Polymarket, hay đơn giản là đứng ngoài cuộc chơi, hãy nhớ rằng: trong một thế giới được token hóa, điều quan trọng nhất vẫn là quyền tự do của chính bạn. Một token không tạo nên tự do, một gia đình không tạo nên tự do, một công ty được quản lý cũng không tạo nên tự do. Chỉ có sự hiểu biết, sự cảnh giác, và một cộng đồng mạnh mẽ mới có thể bảo vệ được nó. Và nếu Kalshi có thể giúp chúng ta tiến gần hơn đến sự hiểu biết đó – dù chỉ một chút – thì có lẽ, nó cũng không hoàn toàn vô nghĩa. Tôi sẽ tiếp tục theo dõi. Thị trường luôn là một câu chuyện không bao giờ kết thúc. Hôm nay là Stephen Curry, ngày mai có thể là một vụ sáp nhập lớn, một cuộc khủng hoảng chính trị, hoặc một cuộc chuyển đổi của chính Kalshi. Và trong mọi trường hợp, tôi vẫn sẽ ở đây, viết ra những gì tôi thấy, phân tích những gì người khác bỏ qua, và cảnh báo về những gì có thể xảy ra. Bởi vì đó là công việc của tôi. Và đó cũng là cách tôi tôn trọng những bài học mình đã trả giá bằng tiền thật. Một thị trường 4 triệu USD không bao giờ nói dối. Nhưng nó cũng không bao giờ nói toàn bộ sự thật.