Cái bẫy đã giương, chỉ còn chờ con mồi.
Câu này tôi ghi trong nhật ký giao dịch hồi tháng 9 năm 2022, khi tôi đang ngồi trong một quán cà phê nhỏ ở Lisbon, nhìn dòng người qua lại mà không hề biết rằng ba tháng sau, toàn bộ thị trường sẽ chứng kiến một trong những vụ sụp đổ lớn nhất lịch sử ngành tài sản số. Hôm nay tôi muốn nhắc lại câu đó, nhưng con mồi lần này không phải một sàn giao dịch sắp vỡ nợ, không phải một altcoin bơm thổi, không phải một quỹ đầu tư đòn bẩy. Con mồi là toàn bộ thị trường. Và người giương bẫy không phải hacker, không phải cá voi, mà là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ.
Trong bảy ngày qua, tôi lần theo mười ba bản phân tích vĩ mô từ các ngân hàng đầu tư quốc tế và ba kênh Telegram nhỏ của giới giao dịch trong nước. Điểm chung của tất cả là một thông điệp: Fed đã ngừng nói rõ ràng về tương lai. Họ từ bỏ lối định hướng tương lai đã duy trì suốt ba năm qua, chuyển sang trạng thái mà giới tài chính gọi là phụ thuộc vào dữ liệu. Nghe qua thì có vẻ kỹ thuật, nhưng bản chất của nó là: ngay chính họ cũng không biết mình sẽ làm gì tiếp theo. Và trong thị trường tài chính, việc người cầm lái nói rằng tôi sẽ quyết định khi nhìn thấy dữ liệu không phải là một câu trả lời. Đó là một cái bẫy.
Bởi vì khi sự không chắc chắn trở thành chuẩn mực, thì chuẩn mực đó sẽ được định giá vào từng tài sản rủi ro trên toàn cầu.
Bối cảnh: Khi ngôn ngữ của Fed là tài sản lớn nhất, và cũng là thứ đắt đỏ nhất
Để hiểu vì sao việc Fed thay đổi cách nói chuyện lại có sức mạnh lớn đến vậy, cần nhìn lại ba năm trước. Năm 2020, khi đại dịch tàn phá nền kinh tế toàn cầu, Chủ tịch Jerome Powell làm một điều mà các vị tiền nhiệm chưa từng làm ở quy mô đó: ông biến định hướng tương lai thành vũ khí chính sách. Thị trường không cần đoán. Họ biết lãi suất sẽ ở mức không cho đến năm 2023. Họ biết Fed sẽ mua trái phiếu với tốc độ một trăm hai mươi tỷ đô la mỗi tháng. Họ biết ngay cả khi lạm phát nhen nhóm, Fed sẽ ưu tiên tăng trưởng hơn là kiểm soát giá.
Sự rõ ràng đó tạo ra nền tảng cho mùa hè DeFi năm 2020. Khi chi phí vốn bằng không, khi đồng đô la chảy tràn lan, thì các giao thức cho vay phi tập trung, các nhóm thanh khoản tự động, và những đồng token chưa có doanh thu vẫn có thể tồn tại. Bởi vì câu chuyện không nằm ở lợi nhuận mà nằm ở tốc độ. Tôi nhớ năm 2020, tôi đầu tư năm ETH vào YAM Finance sau một tuần nghiên cứu. Tôi đọc hợp đồng thông minh, tôi phân tích mô hình kinh tế, tôi thuyết phục bản thân rằng đây là một thử nghiệm xã hội thú vị. Và tôi mất toàn bộ số ETH đó chỉ sau bốn mươi tám giờ vì một lỗi trong hợp đồng. Bài học tôi rút ra không phải là DeFi quá rủi ro, mà là: trong một thị trường được tiếp sức bởi thanh khoản rẻ, ngay cả một sai sót nhỏ cũng có thể bị khuếch đại thành thảm họa. Ngược lại, khi dòng thanh khoản bị rút đi, những sai sót đó không còn đủ nhiên liệu để bùng cháy.
Và đó chính là điều Fed đã làm trong hai năm qua: kéo thanh khoản đi. Nhưng điều đáng sợ hơn nữa, họ không cho thị trường biết họ sẽ kéo đến đâu.
Kể từ cuộc họp cuối cùng của năm ngoái, nội bộ Ủy ban Thị trường Mở Liên bang đã lộ ra những vết nứt rõ rệt. Có người tin rằng lãi suất cần được giữ ở mức cao lâu hơn để dập tắt lạm phát dịch vụ. Có người lo ngại thắt chặt quá mức sẽ đẩy nền kinh tế vào suy thoái. Và quan trọng nhất, không ai dám cam kết một lộ trình cụ thể. Kết quả là thị trường rơi vào trạng thái tê liệt vì không biết chính sách sẽ đi về đâu. Đối với tài sản số, đây là một thay đổi mang tính cấu trúc, không chỉ là một biến động ngắn hạn.
Nhưng vì sao Fed lại từ bỏ một công cụ đã phát huy hiệu quả đến vậy? Câu trả lời nằm ở bài học đắt giá mà chính họ phải trả. Năm 2021, Fed dùng cụm từ lạm phát tạm thời để trấn an thị trường. Kết quả là lạm phát không hề tạm thời, và Fed phải đảo ngược chính sách một cách gấp gáp, làm mất uy tín nghiêm trọng. Từ đó, họ học được bài học: không hứa hẹn điều gì mà mình không chắc chắn. Nhưng sự im lặng cũng có cái giá của nó. Khi thị trường không được định hướng, họ sẽ tự tạo ra định hướng của riêng mình, và định hướng đó thường cực đoan hơn.
Phần lõi: Cơ chế truyền dẫn và những kênh mà sự bất định của Fed đang thấm vào từng ngóc ngách
Hãy để tôi phân tích cơ chế truyền dẫn từ lời nói của Fed đến giá của Bitcoin và các tài sản kỹ thuật số. Có hai kênh chính.
Kênh thứ nhất là thanh khoản đồng đô la. Khi Fed tăng lãi suất, đồng đô la trở nên đắt đỏ hơn, và lượng tiền sẵn có trong hệ thống tài chính toàn cầu bị hút về các tài sản an toàn như trái phiếu chính phủ Mỹ. Tài sản mã hóa, dù được thiết kế như một hệ thống tiền tệ riêng, vẫn hoạt động trong hệ sinh thái tài chính rộng lớn hơn. Stablecoin như USDT và USDC được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ. Các quỹ đầu tư mạo hiểm dùng đô la Mỹ để mua token. Các sàn giao dịch dùng thanh khoản từ các ngân hàng đối tác. Khi thanh khoản đồng đô la bị thắt chặt, toàn bộ chuỗi này siết lại như một sợi dây da đang bị kéo căng.
Kênh thứ hai là khẩu vị rủi ro. Đây là kênh tâm lý, nhưng lại có tốc độ nhanh hơn kênh thứ nhất. Trong môi trường bất định, các nhà quản lý tài sản có xu hướng giảm tỷ trọng tài sản rủi ro. Họ không cần bán vì một lý do cụ thể. Họ chỉ cần cảm thấy rằng bây giờ không phải lúc để mạo hiểm. Và dòng vốn tổ chức rút khỏi thị trường tài sản số là một trong những tín hiệu rõ ràng nhất mà tôi từng thấy trong mười chín năm quan sát ngành này.
Nhưng điều quan trọng là cơ chế truyền dẫn này không tác động đều lên toàn thị trường. Nó tác động theo từng tầng, và mức độ ảnh hưởng phụ thuộc vào vị trí của từng loại tài sản trong hệ sinh thái.
Tầng đầu tiên và nhạy cảm nhất là DeFi. Lý do rất đơn giản: lãi suất của Fed là chi phí cơ hội. Khi lãi suất phi rủi ro của Mỹ ở mức cao, nhà đầu tư sẽ đặt câu hỏi: tại sao tôi phải gửi tài sản vào một giao thức cho vay phi tập trung để kiếm bốn phần trăm lãi suất, chịu rủi ro hợp đồng thông minh, rủi ro thanh lý, rủi ro các lỗ hổng kỹ thuật, trong khi tôi có thể mua trái phiếu kho bạc Mỹ với lãi suất tương đương mà không lo ngại gì? Câu hỏi đó làm giảm dòng tiền gửi vào các giao thức DeFi, và giải thích vì sao tổng giá trị khóa trên toàn bộ hệ sinh thái vẫn chưa thể quay lại đỉnh cao năm 2021.
Tầng thứ hai là các tài sản mang tính chất tiêu dùng không thiết yếu trong thế giới tài sản số: NFT và GameFi. Năm 2021, tôi xây dựng mô hình dự đoán giá trị NFT dựa trên ba yếu tố: độ hiếm, mức độ gắn kết cộng đồng và tiện ích. Tôi phát hiện ra mối tương quan 0,78 giữa chỉ số cộng đồng tham gia và mức tăng trưởng giá trị của các bộ sưu tập. Nhưng mô hình đó có một giả định ngầm: người mua NFT vẫn còn tiền nhàn rỗi để chi cho những thứ không phải nhu yếu phẩm. Trong môi trường lãi suất cao và bất định, nhóm tài sản này bị cắt giảm đầu tiên. Không phải vì chúng không có giá trị, mà vì trong thứ tự ưu tiên của dòng vốn, chúng xếp sau cùng. Đây là lý do vì sao OpenSea từ bỏ cơ chế bản quyền tác giả đã không chỉ là một quyết định kinh doanh, mà còn là một tín hiệu cho thấy cả nền kinh tế sáng tạo trên chuỗi đang bị siết lại bởi áp lực vĩ mô.
Khi nói đến Bitcoin, tôi nhận thấy sự khác biệt rõ rệt so với các chu kỳ trước. Bitcoin ngày nay không còn là một tài sản đầu cơ thuần túy. Nó đã trở thành một phần của danh mục đầu tư tổ chức, với mối tương quan chặt chẽ với thanh khoản toàn cầu. Điều đó có nghĩa là khi Fed tăng lãi suất, Bitcoin có xu hướng phản ứng giống như cổ phiếu công nghệ vốn hóa lớn. Nhưng khi lãi suất giảm, Bitcoin lại có tốc độ phục hồi nhanh hơn, vì tính thanh khoản và tính chất toàn cầu của nó. Ethereum thì khác. Ethereum mang trong mình câu chuyện của toàn bộ hệ sinh thái DeFi, và do đó nó nhạy cảm hơn với dòng tiền trong các giao thức trên chuỗi. Khi tổng giá trị khóa giảm, giá Ethereum giảm tương ứng, vì thị trường cảm nhận rằng nhu cầu sử dụng không gian khối sẽ giảm.
Tầng thứ ba, ít bị ảnh hưởng hơn nhưng không thể tránh khỏi, là cơ sở hạ tầng và các giao thức lớp nền tảng. Những dự án này không phụ thuộc trực tiếp vào dòng tiền đầu cơ ngắn hạn, nhưng chúng phụ thuộc vào nguồn tài trợ từ các quỹ đầu tư mạo hiểm. Khi lãi suất cao, các quỹ này trở nên thận trọng hơn. Họ yêu cầu định giá thấp hơn, họ kéo dài thời gian thẩm định, họ đòi hỏi các điều khoản bảo vệ chặt chẽ hơn. Kết quả là các công ty khởi nghiệp tài sản số phải đối mặt với một mùa đông gọi vốn kéo dài.
Trong bối cảnh đó, một trong những kỹ năng quan trọng nhất mà tôi học được qua mười chín năm quan sát thị trường là: không phải dữ liệu nào cũng quan trọng như nhau. Khi Fed tuyên bố phụ thuộc vào dữ liệu, họ muốn nói đến một vài chỉ số cụ thể. Chỉ số giá tiêu dùng là vua, vì nó quyết định trực tiếp đến kỳ vọng lãi suất. Nhưng báo cáo việc làm cũng quan trọng không kém, vì Fed đang theo dõi thị trường lao động để đánh giá sức ép lạm phát tiền lương. Và rồi có những báo cáo ít được chú ý hơn nhưng lại có tác động lớn đến thanh khoản toàn cầu, như bảng cân đối kế toán của Fed và hoạt động của thị trường trái phiếu kho bạc. Nếu bạn chỉ theo dõi một con số, bạn sẽ bị mắc kẹt trong lối mòn.
Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán của tôi, trong giai đoạn thị trường giảm và bất định, cách tốt nhất để phân biệt giao thức đang chảy máu và giao thức đang khỏe mạnh là nhìn vào dòng tiền thực trên chuỗi, chứ không phải giá token. Một giao thức cho vay có tổng giá trị khóa sụt giảm có thể vẫn khỏe mạnh nếu dòng tiền gửi và rút được cân bằng. Nhưng một giao thức có lượng token bị rút khỏi hợp đồng thông minh một cách đột ngột, trong khi đội ngũ phát triển im lặng, thì đó là dấu hiệu của sự đào thoát đang diễn ra. Năm 2017, khi tôi còn là một biên tập viên trẻ, tôi dành hơn hai trăm giờ phân tích các tài liệu kỹ thuật của các dự án ICO để tìm dấu hiệu lừa đảo. Tôi phát hiện mười hai dự án có dấu hiệu bất thường, chín trong số đó sụp đổ sau sáu tháng. Bài học tôi học được là: lừa đảo thường không nằm ở những thứ quá tốt để trở thành sự thật, mà nằm ở những thứ mập mờ, không thể kiểm chứng. Và trong bối cảnh hiện tại, thị trường đang đối mặt với một tài liệu kỹ thuật vĩ mô không rõ ràng do chính Fed viết. Điều đó có nghĩa là ngay cả những nhà đầu tư kỷ luật nhất cũng khó có thể đưa ra quyết định dựa trên thông tin đầy đủ.
Hãy nói thêm về vai trò của các quỹ ETF. Sự ra đời của các quỹ hoán đổi danh mục Bitcoin và Ethereum tại Mỹ đã tạo ra một kênh truyền dẫn mới giữa thị trường tài chính truyền thống và tài sản mã hóa. Điều này có hai mặt. Một mặt, nó mở ra cánh cửa cho dòng vốn tổ chức khổng lồ. Mặt khác, nó làm tăng mối tương quan giữa giá tài sản mã hóa và các chỉ số chứng khoán Mỹ. Khi Fed nói chuyện, cả hai thị trường cùng lúc lắng nghe. Hệ quả là tài sản mã hóa không còn là một kênh đầu tư độc lập trong con mắt của các quỹ đa chiến lược. Nó trở thành một phần của danh mục rủi ro cao, bị bán đi khi biến động tăng và được mua lại khi cảm giác an toàn quay trở lại.
Góc nhìn phản trực giác: Họ nói bất định là kẻ thù, nhưng tôi nhìn thấy một thứ khác ẩn dưới lớp tro
Họ nói rằng sự bất định chính sách là điều tồi tệ nhất với thị trường tài sản số. Và nhìn bề ngoài, điều đó đúng. Nhưng tôi muốn lật lại vấn đề.
Mùa hè đã tàn, nhưng tro vẫn còn âm ỉ. Câu này tôi dùng để nói về những gì còn lại sau đợt bùng nổ năm 2020-2021. Nhưng hôm nay, tôi muốn dùng nó để mô tả một điều ngược lại: chính sự bất định đang tạo ra một lớp nhiên liệu cho những chiến lược không phụ thuộc vào hướng đi của thị trường.
Hãy nghĩ về điều này một cách toán học. Khi một tài sản có biến động giá cao nhưng không có xu hướng rõ ràng, thì những người bán quyền chọn và các quỹ trung lập thị trường lại có cơ hội kiếm lợi nhuận tốt nhất. Biến động là nguồn sống của họ. Trong giai đoạn 2019 và 2023, tôi đã chứng kiến nhiều quỹ đầu tư tài sản số thua lỗ vì họ đặt cược vào một hướng đi rõ ràng, trong khi những quỹ sử dụng chiến lược trung lập ghi nhận lợi nhuận ổn định. Sự bất định của Fed không giết chết cơ hội. Nó chỉ giết chết những ai không thích nghi được với việc không có hướng đi.
Điểm mù thứ hai nằm ở khái niệm tín hiệu rõ ràng. Thị trường đang khao khát một thông điệp rõ ràng từ Fed. Nhưng điều họ không nhận ra là: khi tín hiệu cuối cùng xuất hiện, dù là cắt giảm lãi suất hay tăng tiếp, nó sẽ đến cùng một đợt biến động cực lớn. Bởi vì khi mọi người cùng chờ đợi cùng một sự kiện, phản ứng với sự kiện đó sẽ bị khuếch đại gấp nhiều lần. Tôi gọi đây là hiệu ứng cánh cửa: mọi người chen chúc trước cánh cửa suốt nhiều tháng, và khi cánh cửa hé mở, họ sẽ lao vào cùng lúc, tạo ra một cơn sóng dữ dội. Áp lực dồn nén bấy lâu sẽ không tan biến. Nó sẽ được giải phóng trong một khoảng thời gian rất ngắn.
Điều này có nghĩa là gì với nhà đầu tư bình thường? Nó có nghĩa là giai đoạn hiện tại, giai đoạn mọi thứ mù mịt, thực ra là giai đoạn để chuẩn bị, không phải để tuyệt vọng. Nhưng việc chuẩn bị như thế nào phụ thuộc vào việc bạn có dám đi ngược lại bản năng của mình hay không. Bản năng của con người là muốn sự chắc chắn. Bản năng đó khiến họ bán tháo khi không nhìn thấy rõ tương lai. Nhưng lịch sử tài chính cho thấy những cơ hội tốt nhất thường xuất hiện đúng vào thời điểm mọi thứ tồi tệ nhất về mặt tinh thần.
Một điểm mù thứ ba, quan trọng nhất: mối tương quan giữa tài sản mã hóa và chỉ số Nasdaq đang ở mức cao hơn nhiều so với những gì nhà đầu tư bán lẻ nhận thức được. Điều này có nghĩa là nếu Fed cuối cùng đạt được cú hạ cánh mềm, kiểm soát được lạm phát mà không đẩy nền kinh tế vào suy thoái, thì dòng vốn sẽ quay trở lại các tài sản rủi ro, bao gồm cả tài sản mã hóa, với tốc độ nhanh hơn nhiều so với dự đoán. Và những ai đã rút hết tiền khỏi thị trường sẽ phải đuổi theo một đợt tăng giá đã bắt đầu từ lâu trước khi họ nhận ra tín hiệu.
Đây là một dạng bất đối xứng thú vị. Sự bất định hiện tại khiến mọi người tập trung vào rủi ro giảm giá. Nhưng rủi ro tăng giá, nỗi sợ bỏ lỡ cơ hội, là một lực lượng mạnh đến mức nó có thể đẩy thị trường lên nhanh hơn cả khi nó từng đẩy thị trường xuống. Tôi đã chứng kiến điều này vào năm 2020, khi Bitcoin tăng từ bốn nghìn đô la lên sáu mươi nghìn đô la trong vòng chưa đầy một năm sau khi Fed bơm thanh khoản chưa từng có. Tôi tin rằng một kịch bản tương tự, dù ở mức độ nhỏ hơn, hoàn toàn có thể xảy ra khi chu kỳ này đảo chiều.
Nhưng tôi không nói điều này để kêu gọi mọi người mua vào lúc này. Tôi chỉ muốn phá vỡ khung suy nghĩ đơn giản hóa rằng bất định nghĩa là bán đi. Thực tế luôn phức tạp hơn. Và trong sự phức tạp đó có những cơ hội mà số đông không nhìn thấy.
Bài toán không phải là tránh bẫy, mà là sẵn sàng khi cái bẫy sập xuống
Trở lại câu chuyện ban đầu. Cái bẫy đã giương. Nhưng điều quan trọng là: cái bẫy không nhắm vào những người đang đứng ngoài. Nó nhắm vào những người ở bên trong và không biết cách thoát ra.
Mọi thị trường tài chính đều có tính chu kỳ. Fed rồi sẽ tìm được tiếng nói chung. Dữ liệu rồi sẽ rõ ràng hơn. Và khi điều đó xảy ra, dòng tiền sẽ quay trở lại không phải vì thị trường tài sản số trở nên tốt hơn, mà vì thị trường này vẫn là một trong những nơi hấp thụ thanh khoản mạnh nhất mà hệ thống tài chính toàn cầu từng biết đến.
Câu hỏi duy nhất còn lại không phải là Fed sẽ làm gì. Câu hỏi duy nhất còn lại là: khi tín hiệu cuối cùng xuất hiện, bạn còn bao nhiêu vốn, bao nhiêu sự tỉnh táo để hành động? Hay bạn đã bị quật ngã bởi những biến động giả của giai đoạn chờ đợi này?
Tro vẫn còn âm ỉ. Và tro, trong lịch sử tài chính, luôn là tiền đề cho một đám cháy mới.
