Ark Invest rời bỏ máy đào, đổ tiền vào Circle và Coinbase: Bản đồ thanh khoản đang chỉ về 'ngân hàng tư nhân'?

Bogotá, 6 giờ sáng. Tôi vừa mở bản khai giao dịch hàng ngày của Ark Invest, và tôi thấy một điều khiến mình phải dừng lại. Không phải Bitcoin, không phải một altcoin nào đó. Ark – quỹ ETF nổi tiếng nhất thế giới trong lĩnh vực đổi mới – đang bán ra Bitmine, Block, Robinhood, Bullish, rồi dồn tiền vào Circle và Coinbase. Trong một thị trường đang ăn mừng kỷ lục giá, động thái này không chỉ là vài cú nhấp chuột. Nó là một bản đồ chỉ đường. Tôi không tin vào câu 'crypto đã tách khỏi tài chính truyền thống' – Ark Invest vừa cho thấy điều ngược lại hoàn toàn. Để hiểu tại sao điều này quan trọng, bạn cần biết Ark là ai và họ đang làm gì. Ark Invest là một trong những công ty quản lý quỹ ETF chủ động lớn nhất tại Mỹ, nổi tiếng với các quỹ ARKK, ARKW và nhiều quỹ chuyên đề khác. Điểm đặc biệt là theo quy định của SEC, các quỹ ETF chủ động phải công bố toàn bộ giao dịch mỗi ngày. Điều đó có nghĩa là mỗi sáng, chúng ta có thể nhìn thẳng vào bộ não của một trong những tổ chức đầu tư có tầm ảnh hưởng nhất hành tinh và thấy chính xác họ đặt tiền vào đâu. Và sáng nay, bộ não đó nói rằng: hãy rời khỏi những cỗ máy sản xuất Bitcoin. Bitmine, dù tên nghe như một công ty khai thác, thực chất là một nhà phân phối máy đào. Họ không sở hữu trang trại khai thác khổng lồ hay chịu chi phí điện năng. Họ mua máy đào từ nhà sản xuất, rồi bán lại cho các thợ mỏ. Doanh thu của họ phụ thuộc hoàn toàn vào chu kỳ mua sắm phần cứng – một chu kỳ rất giống với chu kỳ bán xẻng trong cơn sốt vàng. Khi giá Bitcoin tăng, thợ mỏ đổ xô mua máy mới. Khi giá đi ngang, họ ngừng mua và doanh thu của Bitmine sụt giảm ngay lập tức. Ark nắm rõ điều này. Họ đã nhìn thấy đỉnh của chu kỳ phần cứng trước khi nó xuất hiện trên biểu đồ. Nếu bạn hỏi tôi liệu đây có phải là một dấu hiệu đáng tin cậy hay không, tôi nhớ lại năm 2017, khi tôi viết báo cáo 20 trang về Tezos và dòng vốn ICO, nhận ra sự tương đồng giữa dòng tiền đầu cơ và chu kỳ thanh khoản toàn cầu. Lúc đó tôi 29 tuổi, tự tin rằng mình đã tìm ra công thức. Rồi thị trường dạy tôi một bài học: không bao giờ đánh giá thấp sự chậm trễ trong nhận thức của các tổ chức. Nhưng lần này, Ark đang hành động trước. Bối cảnh vĩ mô càng làm rõ chiến lược này. Trong suốt 18 tháng qua, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã bơm thanh khoản qua các kênh tái cấp vốn, trong khi thị trường kỳ vọng lãi suất sẽ tiếp tục giảm. Dòng tiền này không nhất thiết chảy thẳng vào Bitcoin như một tài sản trú ẩn. Thay vào đó, nó chảy vào các công ty có thể tạo ra doanh thu từ sự biến động và từ việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số. Coinbase là một trong số đó. Ark tăng tỷ trọng Coinbase, và điều đó không có gì bí ẩn: Coinbase là sàn giao dịch lớn nhất có giấy phép hoạt động tại Mỹ, được niêm yết công khai, có doanh thu từ phí giao dịch, lưu ký và dịch vụ staking. Khi Bitcoin ETF giao ngay được chấp thuận vào đầu năm 2024, Coinbase trở thành người giám hộ tài sản cho hầu hết các quỹ ETF đó. Mỗi dòng vốn mới vào ETF lại tạo ra một dòng phí mới cho Coinbase. Đây là một vị thế gần như độc quyền. Trong khi đó, việc giảm tỷ trọng Robinhood và Block cho thấy Ark không tin vào mô hình 'trung gian lai' – những công ty có cả mảng tài chính truyền thống lẫn mảng crypto, nhưng không thuần khiết về văn hóa hay doanh thu. Nhìn vào danh mục của Ark, tôi nhận ra một nguyên tắc đang định hình toàn bộ chiến lược: họ không còn đầu tư vào 'crypto như một phong trào', mà đầu tư vào 'crypto như một ngành dịch vụ tài chính được quản lý'. Sự thay đổi quan trọng nhất nằm ở việc mua cổ phần Circle – công ty phát hành USDC. Circle vẫn chưa niêm yết, nhưng Ark đã mua cổ phần trên thị trường trước IPO. Điều này có nghĩa là họ đặt cược vào tương lai của stablecoin như một phần không thể thiếu của hệ thống tài chính Mỹ. Họ tin rằng USDC sẽ vượt qua giai đoạn 'đồng tiền số dành cho dân crypto' để trở thành 'đô la số dành cho mọi doanh nghiệp'. Hãy nhìn vào cơ chế hoạt động của Circle. Khi người dùng mua USDC, họ gửi đô la Mỹ vào Circle. Circle dùng số tiền đó để mua trái phiếu chính phủ ngắn hạn và nắm giữ chúng, tạo ra lãi suất. Trong môi trường lãi suất 5% trước đây, Circle kiếm được hàng tỷ đô la chỉ từ việc ngồi yên. Ngay cả khi lãi suất giảm xuống còn 3%, đây vẫn là một mô hình kinh doanh cực kỳ hấp dẫn. Điều duy nhất có thể phá vỡ mô hình này là nếu chính phủ Mỹ thông qua Đạo luật GENIUS – đạo luật quản lý stablecoin – và áp đặt các yêu cầu nghiêm ngặt về dự trữ. Nhưng nếu điều đó xảy ra, Circle sẽ có lợi hơn là bị hại, vì họ là một trong số ít tổ chức đã tuân thủ sẵn. Ngược lại, những đối thủ nhỏ hơn sẽ không đủ khả năng đáp ứng yêu cầu về vốn và kiểm toán. Sự kết hợp giữa Circle và Coinbase tạo thành một cặp bài hoàn hảo. Coinbase nắm giữ cơ sở hạ tầng giao dịch, Circle nắm giữ cơ sở hạ tầng tiền tệ. Cả hai đều có trụ sở tại Mỹ, cả hai đều được quản lý, cả hai đều ký gửi tài sản vào các ngân hàng lớn. Với Ark, đây không còn là câu chuyện 'chống lại hệ thống'. Đây là câu chuyện 'trở thành hệ thống'. Nhưng tôi không tin vào câu 'Proof of Reserves là minh bạch' – bởi vì chính các công ty mà Ark đang nâng đỡ cũng chỉ dựa trên những cam kết kiểm toán theo chu kỳ, không phải sự minh bạch thời gian thực. Tôi đã sống qua mùa hè DeFi 2020 khi Curve Finance – một nền tảng tôi từng đặt niềm tin – bị thao túng thanh khoản và tôi mất 15.000 USD chỉ trong hai tuần. Tôi rơi vào trầm cảm, phải sống ẩn dật tại Bogotá. Kinh nghiệm đó dạy tôi rằng thanh khoản trong thế giới crypto luôn bị chi phối bởi những bàn tay vô hình, không phải bởi mã nguồn mở. Vì vậy, khi tôi thấy Ark tăng cường đầu tư vào Circle và Coinbase, tôi không vui mừng. Tôi thấy một sự thừa nhận rằng crypto – ít nhất là phần có giá trị nhất – đang được định nghĩa lại bởi các tổ chức tập trung, không phải bởi giao thức phi tập trung. Góc nhìn phản trực giác ở đây là: việc Ark mua Coinbase và Circle không cho thấy họ tin vào sự trỗi dậy của Bitcoin. Nó cho thấy họ tin vào sự trỗi dậy của một loại 'ngân hàng tư nhân' được phép in tiền kỹ thuật số. Circle, với USDC, đang làm đúng những gì ngân hàng đã làm hàng thế kỷ: nhận tiền gửi, đầu tư vào trái phiếu chính phủ, và hứa trả lại tiền khi khách hàng yêu cầu. Sự khác biệt duy nhất là không có bảo hiểm tiền gửi từ FDIC. Circle không phải là một ngân hàng trung ương phi tập trung; nó là một quỹ thị trường tiền tệ được gói trong lớp vỏ blockchain. Và đó chính xác là điều khiến nó trở nên hấp dẫn với một nhà đầu tư như Ark – họ có thể định giá nó bằng các mô hình tài chính truyền thống. Nếu bạn nhìn kỹ vào bức tranh lớn, bạn sẽ thấy một sự tương đồng lịch sử. Năm 2022, sau khi Terra Luna sụp đổ – tôi là người tham gia tư vấn cho quỹ đầu tư mất 2 triệu đô la – tôi đã dành sáu tháng nghỉ việc để phân tích sự tương đồng giữa sự sụp đổ của crypto và bong bóng dot-com. Có một điểm chung: giai đoạn đầu của bong bóng được dẫn dắt bởi những công ty có tầm nhìn nhưng không có doanh thu. Giai đoạn sau đó, thị trường chuyển sang những công ty có doanh thu thực nhưng tăng trưởng chậm hơn. Ark đang làm điều tương tự với crypto. Họ bán Bitmine, họ bán Block, họ bán Robinhood. Những công ty này vẫn có thể tạo ra doanh thu, nhưng doanh thu của họ dao động mạnh theo chu kỳ. Còn Coinbase và Circle, với các mô hình phí lặp lại và dự trữ lãi suất, gần với một công ty tiện ích hơn là một công ty đầu cơ. Điểm mù lớn nhất trong chiến lược này là điều gì xảy ra khi thị trường đảo chiều. Coinbase kiếm tiền chủ yếu từ khối lượng giao dịch. Khi khối lượng giảm, doanh thu của họ giảm theo. Vào năm 2022, Coinbase đã mất gần 80% giá trị cổ phiếu so với đỉnh. Nếu chu kỳ thanh khoản toàn cầu suy yếu và Bitcoin lao dốc, sẽ không có gì bảo vệ Coinbase khỏi cú sốc doanh thu. Circle cũng vậy: thu nhập từ lãi suất của họ sẽ co lại nếu lãi suất của Mỹ giảm mạnh. Trong kịch bản đó, một quỹ đầu tư như Ark có thể phải bán tháo cả hai cổ phiếu này cùng lúc, tạo ra một vòng xoáy giảm giá không khác gì những gì chúng ta đã thấy ở các sàn giao dịch tập trung. Sự khác biệt duy nhất là lần này, sàn giao dịch không phá sản – nhưng cổ đông của họ có thể chịu thiệt hại nặng nề. Và còn một điểm nữa mà ít ai chú ý. Ark giảm tỷ trọng Block nhưng không bán hết. Block, công ty của Jack Dorsey, đang xây dựng một hệ sinh thái thanh toán Bitcoin. Robinhood cũng có một sàn giao dịch crypto. Việc Ark giảm nhẹ các công ty này không có nghĩa là họ ghét họ. Nó có nghĩa là Ark đang so sánh 'tỷ lệ rủi ro trên lợi nhuận' giữa các công ty và chọn Coinbase vì nó có giá trị thương hiệu mạnh hơn, và chọn Circle vì nó có mô hình doanh thu ổn định hơn. Điều này phản ánh một xu hướng lớn hơn nhiều so với một quyết định đầu tư đơn lẻ: các tổ chức tài chính truyền thống đang dần coi crypto không phải là một loại tài sản, mà là một 'ngành công nghiệp dịch vụ' nơi họ có thể bán công cụ phái sinh, cho vay, quản lý tài sản. Khi ngành ngân hàng bắt đầu nhìn vào crypto theo cách này, các dự án phi tập trung sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn trong mắt họ, bởi vì chúng khó định giá và khó kiểm soát. Tôi đã theo dõi thị trường này trong 22 năm. Tôi từng là một trong những người đầu tiên viết về chu kỳ thanh khoản của ICO vào năm 2017. Tôi đã chứng kiến sự trỗi dậy và sụp đổ của DeFi vào năm 2020. Tôi đã thấy Terra Luna biến mất trong một đêm, cuốn theo 2 triệu đô la của quỹ tôi tư vấn. Và sau tất cả những điều đó, tôi nhận ra một điều: các quỹ đầu tư như Ark không bao giờ hành động vì lý do công nghệ. Họ hành động vì lý do dòng tiền. Khi họ mua Coinbase, họ không mua vì họ tin vào 'decentralized finance'. Họ mua vì họ thấy một công ty có thể kiếm tiền từ phí giao dịch, từ lưu ký tài sản ETF, và từ việc chấp nhận rủi ro trong một thị trường biến động. Khi họ mua Circle, họ không mua vì USDC là đồng tiền của tương lai. Họ mua vì USDC cho phép họ hưởng lợi từ lãi suất và từ việc trở thành một phần của hạ tầng thanh toán toàn cầu. Tôi không tin vào câu 'lần này khác biệt' – tôi đã nghe câu đó quá nhiều lần, từ Tezos đến Curve, từ Terra đến FTX. Nhưng sự khác biệt thực sự của lần này là ở sự trưởng thành của cơ sở hạ tầng. Các tổ chức không còn mua các token không ai hiểu. Họ mua cổ phiếu của các công ty có bảng cân đối kế toán rõ ràng, có kiểm toán, có giấy phép và có doanh thu. Điều đó làm cho thị trường này trở nên 'nhàm chán' hơn, nhưng đồng thời an toàn hơn cho dòng tiền lớn. Và trong một chu kỳ mà thanh khoản toàn cầu đang dần được bơm trở lại sau khi Fed cắt giảm lãi suất, sự dịch chuyển này có thể là tín hiệu quan trọng nhất của năm. Vậy, câu hỏi đặt ra: bạn đang đứng về phía nào? Bạn có đang theo dõi dòng vốn của các tổ chức và học cách định giá chúng bằng các công cụ tài chính truyền thống? Hay bạn vẫn đang tìm kiếm một 'đồng tiền phi tập trung' có thể thay thế ngân hàng trung ương? Nếu câu trả lời là cái sau, hãy nhìn vào những gì Ark vừa làm: họ đang đổ tiền vào những gì họ có thể hiểu và định giá được. Và khi những tổ chức giàu có nhất thế giới chọn lối đi đó, họ không chỉ di chuyển tiền của mình. Họ đang di chuyển định nghĩa về giá trị của toàn bộ ngành công nghiệp này. Khi tôi viết những dòng này, mặt trời đã lên cao trên Bogotá. Cửa sổ phòng làm việc của tôi nhìn ra dãy núi Andes. Bảng khai giao dịch của Ark vẫn mở trên màn hình. Tôi không biết chắc điều gì sẽ xảy ra trong 12 tháng tới. Tôi không biết liệu Circle có IPO thành công hay Đạo luật GENIUS có kịp thông qua hay không. Nhưng tôi biết một điều: một bản đồ đang được vẽ ra, và nó không dẫn đến những trang trại khai thác ồn ào hay những sàn giao dịch tự xưng là phi tập trung. Nó dẫn đến những tòa nhà văn phòng ở New York, nơi các luật sư, kế toán và giám đốc ngân hàng quyết định xem thứ được gọi là 'tiền' có thể được phép vận hành như thế nào. Trò chơi không còn nằm ở việc khai thác khối hay khai thác thanh khoản. Trò chơi nằm ở việc khai thác sự cho phép. Liệu một chu kỳ được dẫn dắt bởi các 'ngân hàng tư nhân' như Circle có còn mang lại lợi nhuận cho những người tin vào sự phi tập trung? Tôi không có câu trả lời. Nhưng tôi có một lời khuyên: hãy theo dõi dòng vốn, không phải lời nói. Ark Invest vừa nói với chúng ta rằng họ đang đặt cược vào sự hợp pháp hóa – và trong thế giới tài chính, khi một con cá voi khổng lồ di chuyển, những con cá nhỏ nên lắng nghe tiếng nước trước khi bơi theo.