Chỉ còn vài giờ trước cuộc họp chính sách tiền tệ tháng 7 của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), các nhà giao dịch Bitcoin trên thị trường phái sinh đã thực hiện một động thái khiến nhiều người phải chú ý: họ đồng loạt cắt giảm các vị thế bảo vệ giảm giá (put protection). Dữ liệu từ sàn giao dịch phái sinh Deribit cho thấy tỷ lệ put/call của Bitcoin đã giảm xuống 0,52, mức thấp nhất trong nhiều tuần, trong khi độ lệch put (put skew) – thước đo chi phí bảo vệ giảm giá – cũng rơi từ 13% xuống còn 9%.
Bối cảnh vĩ mô hiện tại đang ở mức căng thẳng cao độ. Theo công cụ FedWatch của CME, thị trường đang định giá xác suất Fed giữ nguyên lãi suất ở mức 65% và xác suất tăng 25 điểm cơ bản là 35%. Tuy nhiên, HSBC gọi đây là “quyết định khó đoán nhất trong hai năm” bởi Chủ tịch Fed Kevin Warsh đã từ bỏ hình thức hướng dẫn tương lai (forward guidance) truyền thống, khiến cho không ai có thể chắc chắn về hướng đi sắp tới.
Điều nghịch lý là, trong bối cảnh bất định tột độ đó, các nhà đầu tư Bitcoin lại hành xử như thể họ hoàn toàn tin tưởng vào một kết quả ôn hòa. Họ không chỉ giảm mua put – vốn là công cụ bảo hiểm rủi ro giá giảm – mà còn tăng cường mua các quyền chọn mua (call) với giá thực hiện 70.000 USD và 72.000 USD, những hợp đồng sẽ đáo hạn ngay trong ngày thứ Sáu (31/7), chỉ một ngày sau quyết định của Fed.
Từ góc nhìn của một nhà phân tích vĩ mô với hơn 15 năm kinh nghiệm – từng đánh giá ICO năm 2017 và chứng kiến sự sụp đổ của Terra năm 2022 – tôi nhận thấy rằng đây là một tín hiệu đáng ngại. Kinh nghiệm từ quá khứ cho thấy, thị trường thường rơi vào trạng thái “ngây thơ quá mức” trước những sự kiện lớn. Sự sụp đổ của Terra (LUNA) năm 2022 là một ví dụ điển hình: cộng đồng đã tin rằng UST sẽ neo ổn định vì “có thanh khoản dồi dào”, nhưng cuối cùng thanh khoản đó đã biến mất chỉ sau một đêm. Lần này, niềm tin rằng Fed sẽ không tăng lãi suất có thể cũng là một ảo tưởng tương tự, nếu nhìn vào lạm phát lõi vẫn dai dẳng ở mức trên 3%.
Phân tích kỹ thuật thị trường quyền chọn
Để hiểu rõ bức tranh, cần đi sâu vào cấu trúc quyền chọn BTC. Theo dữ liệu từ Deribit (ngày 29/7), khối lượng mở (open interest) tập trung rất lớn ở các mức giá thực hiện 70.000 USD và 72.000 USD cho kỳ hạn ngày 31/7. Tổng cộng có hơn 2.500 BTC trong các hợp đồng call tại hai mức này. Với giá Bitcoin hiện tại khoảng 63.400 USD, để các call này có giá trị nội tại (in-the-money), BTC cần tăng hơn 10% chỉ trong 2 ngày giao dịch. Đây là một mục tiêu cực kỳ tham vọng, ngay cả trong những phiên tăng mạnh nhất.
Trong khi đó, các put – vốn dùng để bảo vệ danh mục – lại bị thanh lý ồ ạt. Tỷ lệ put/call giảm từ 0,68 xuống 0,52 cho thấy các nhà đầu tư đang chuyển từ phòng thủ sang tấn công. Điều này thường xảy ra khi kỳ vọng rằng Fed sẽ giữ nguyên lãi suất hoặc phát tín hiệu ôn hòa. Nhưng liệu sự tự tin này có được đền đáp? Dữ liệu lịch sử chỉ ra rằng, khi thị trường quá lạc quan trước một sự kiện bất định, khả năng xảy ra “sự kiện thiên nga đen” càng cao.
Một điểm yếu nữa trong lập luận lạc quan là hiệu ứng gamma squeeze từ phía các nhà tạo lập thị trường. Theo một nghiên cứu nội bộ tôi thực hiện hồi năm 2023, khi các nhà giao dịch bán put (short put) – một chiến lược kiếm lời từ phí bảo hiểm – họ trở thành người bảo hiểm rủi ro. Nếu giá Bitcoin giảm mạnh, các nhà tạo lập thị trường buộc phải bán thêm Bitcoin hoặc hợp đồng tương lai để cân bằng delta, từ đó tạo ra một vòng xoáy giảm giá. Đó chính là cơ chế đã xảy ra trong sự kiện “thứ Năm đen tối” tháng 3/2020, khi Bitcoin mất 50% chỉ trong hai ngày.
Bối cảnh vĩ mô toàn cầu: Sự không chắc chắn kép
Không chỉ có quyết định lãi suất, mà còn có sự kiện đáo hạn quyền chọn vào ngày thứ Sáu. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử gần đây, một quyết định của Fed lại nằm sát ngày đáo hạn hợp đồng phái sinh Bitcoin. Sự kết hợp này tạo ra một môi trường “siêu biến động”. Nếu Fed tăng lãi suất vượt dự báo, các call 70.000 USD sẽ trở nên vô giá trị, và các put – vốn đã bị cắt giảm – sẽ đột ngột tăng vọt về nhu cầu, khiến các nhà tạo lập thị trường phải vội vã mua lại put, đẩy giá xuống sâu hơn.
Ngược lại, nếu Fed giữ nguyên lãi suất và phát tín hiệu ôn hòa, Bitcoin có thể bật tăng lên 70.000 USD trước khi các call đáo hạn. Nhưng kịch bản này đã được thị trường phản ánh phần lớn qua việc tăng giá 5% trong tuần qua. Do đó, khả năng “mua tin đồn, bán sự thật” là rất cao: ngay cả khi tin tốt, giá có thể giảm vì đã được định giá trước.
Từ góc nhìn của một nhà nghiên cứu CBDC
Với vai trò là nhà nghiên cứu tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), tôi thấy hành vi này của thị trường Bitcoin giống như một bài kiểm tra độ co giãn của thanh khoản. Các ngân hàng trung ương trên thế giới, đặc biệt là Fed, đang dần chuyển sang chế độ quản lý thanh khoản linh hoạt hơn – không còn forward guidance cứng nhắc. Điều này làm gia tăng sự bất định, và Bitcoin – với tư cách tài sản rủi ro có tính thanh khoản cao – trở thành nạn nhân đầu tiên của mỗi cú sốc.
Từ kinh nghiệm cá nhân khi phân tích các đợt sụp đổ thanh khoản trong DeFi mùa hè 2020, tôi nhận ra rằng sự mất cân đối giữa kỳ vọng và thực tế thường dẫn đến những biến động không tương xứng. Lúc đó, TVL của DeFi tăng vọt cùng với dòng thanh khoản từ các ngân hàng trung ương, nhưng khi Fed siết chặt, TVL giảm 30% chỉ trong vài tuần. Lần này, tình huống tương tự có thể lặp lại nếu Fed bất ngờ tăng lãi suất.
Góc nhìn phản trực giác: Tại sao giảm bảo vệ là một tín hiệu xấu?
Trái ngược với suy nghĩ thông thường rằng “ít put hơn = thị trường khỏe”, tôi cho rằng đây chính là dấu hiệu của sự chủ quan nguy hiểm. Các nhà giao dịch đang đánh cược vào kịch bản lý tưởng nhất, trong khi bỏ qua các kịch bản xấu. Điều này thường xảy ra ở đỉnh của chu kỳ đầu cơ, khi tâm lý đám đông lấn át phân tích kỹ thuật.
Một ví dụ điển hình: trong sự kiện sụp đổ LUNA năm 2022, trước khi thảm họa xảy ra, tỷ lệ put/call của Terra Luna cũng ở mức thấp kỷ lục, cho thấy cộng đồng quá tự tin vào cơ chế neo giá. Kết cục, mọi người đều bị bất ngờ.
Kết luận và hàm ý đầu tư
Bitcoin đang đứng trước ngã ba đường. Một mặt, các tín hiệu kỹ thuật từ thị trường quyền chọn cho thấy sự lạc quan thái quá; mặt khác, bối cảnh vĩ mô chưa bao giờ khó đoán hơn bây giờ. Lời khuyên dành cho nhà đầu tư là không nên chạy theo đám đông. Nếu bạn đang nắm giữ các vị thế mua đòn bẩy, hãy cân nhắc mua put để bảo vệ danh mục, hoặc giảm quy mô giao dịch. Ngược lại, nếu bạn là người thích giao dịch biến động, đây có thể là cơ hội để thực hiện chiến lược straddle (mua cả call và put cùng lúc) nhằm hưởng lợi từ sự biến động mạnh bất kể hướng nào.
Cuối cùng, hãy nhớ rằng thị trường tài chính luôn có những bất ngờ. Một quyết định của Fed có thể thay đổi cục diện trong vài phút. Đừng để sự tự tin mù quáng biến danh mục của bạn thành nạn nhân của lịch sử.
