150 Nhà Đầu Tư Và Sự Im Lặng Của Chu Kỳ: Khi Dòng Vốn Khôn Ngoan Hơn, Không Phải Biến Mất

Buổi sáng thứ Ba tuần trước, tôi ngồi trước màn hình với tách cà phê nguội lạnh, nhìn con số 150 hiện lên trên bảng điều khiển CryptoRank. Không có đèn đỏ nhấp nháy, không có cảnh báo hệ thống. Chỉ là một con số lặng lẽ nằm trong cột "Unique Active VCs" của tháng Bảy 2024. Khoảnh khắc đó, tôi nhớ lại một buổi chiều tháng Năm 2022, khi tôi chụp màn hình con số 1.177 nhà đầu tư mạo hiểm đang hoạt động trong cùng một bảng dữ liệu. Tôi đã gửi tấm hình đó cho một người bạn với dòng chú thích: "Lịch sử đang được viết." Không ai trong chúng tôi ngờ rằng lịch sử lại viết theo hướng này. Từ 1.177 xuống 150 — mức thấp nhất kể từ tháng Mười Một 2020 — là câu chuyện về sự biến mất của 87% những kẻ săn mồi trong khu rừng tiền mã hóa. Nhưng điều mà hầu hết các bản tin đều bỏ qua, chính là ý nghĩa thực sự của con số này. Nó không chỉ là một thống kê buồn về thị trường gấu. Nó là tấm gương phản chiếu một sự chuyển pha sâu sắc trong cách dòng vốn vận hành, cách các dự án sống sót, và cách chúng ta cần đọc lại toàn bộ bản đồ hệ sinh thái này bằng một lăng kính khác. Để hiểu vì sao con số 150 lại quan trọng đến vậy, chúng ta cần nhìn lại hành trình bảy năm tôi đã chứng kiến trong ngành này. Năm 2017, khi tôi còn là một chuyên gia tại Microsoft, tôi dành bốn tháng trời để phân tích triết lý của 12 dự án ICO. Hồi đó, một nhà đầu tư mạo hiểm hoạt động trong lĩnh vực tiền mã hóa là một sinh vật hiếm hoi. Họ có thể đếm trên đầu ngón tay. Thị trường khi ấy được dẫn dắt bởi những cá nhân đam mê, những kẻ theo chủ nghĩa cypherpunk tin rằng blockchain sẽ tái phân phối quyền lực. Nhưng rồi năm 2021 xảy ra. Dòng tiền từ các quỹ định chế, từ các công ty đầu tư truyền thống như Tiger Global và Sequoia đổ vào như lũ. Mỗi tuần lại có một quỹ mới tuyên bố thành lập bộ phận tiền mã hóa riêng. Những con người chưa từng viết một dòng mã, chưa từng nghe về khái niệm phi tập trung, đột nhiên trở thành những nhà tư vấn chiến lược cho các giao thức DeFi. Tôi nhớ một buổi tối cuối năm 2021, tại một sự kiện ở Seattle, khi một nhà đầu tư đến từ một quỹ trị giá mười tỷ đô la hỏi tôi: "Tokenomics khác gì với stock options?" Tôi không biết nên cười hay nên thở dài. Đó chính là đỉnh cao của sự ngụy biện — một hệ sinh thái bị tràn ngập bởi những kẻ đuổi theo xu hướng mà không hiểu bản chất. Tháng Bảy 2024 đánh dấu một cột mốc khác. Con số 1.177 giảm xuống còn 150 nghĩa là gì? Trước hết, đây là sự xác nhận cuối cùng cho điều mà nhiều người trong chúng tôi đã cảm nhận được từ mùa xuân năm 2022, khi danh mục đầu tư của tôi giảm 70% so với đỉnh. Tôi đã im lặng suốt ba tháng để viết những bài suy ngẫm ẩn danh về khoảng cách giữa lý tưởng và hiện thực. Trong những bài viết đó, tôi gọi giai đoạn này là "cuộc thanh lọc của những kẻ cơ hội." Nhưng hôm nay, khi nhìn vào con số 150, tôi nhận ra mình đã đúng về hướng đi nhưng chưa đủ sâu về bản chất. Đây không chỉ là cuộc thanh lọc. Đây là sự tái cấu trúc toàn diện của bộ máy cấp vốn — và nó mang trong mình một tín hiệu tích cực mà thị trường đang hiểu sai. Hãy nói về lịch sử trước. Lần cuối cùng số lượng nhà đầu tư mạo hiểm hoạt động ở mức 150 là tháng Mười Một 2020. Ngay sau đó, toàn bộ thị trường bước vào một trong những chu kỳ tăng trưởng kinh hoàng nhất lịch sử. Tổng vốn hóa tiền mã hóa tăng gần 10 lần trong vòng 12 tháng. Điều này có nghĩa là chúng ta đang đứng ở một vị trí tương tự không? Câu trả lời ngắn gọn là: chưa chắc. Câu trả lời dài hơn là: không quan trọng. Bởi vì mỗi chu kỳ lịch sử đều có động lực hoàn toàn khác nhau. Chu kỳ 2020-2021 được thúc đẩy bởi DeFi và làn sóng nhà đầu tư tổ chức đầu tiên. Chu kỳ tiếp theo, nếu có, sẽ được dẫn dắt bởi những yếu tố khác — ETF đã được phê duyệt, các khung pháp lý rõ ràng hơn tại châu Âu và Hồng Kông, và sự trưởng thành của các mô hình doanh thu thực tế trên chuỗi. Gieo lịch sử vào khuôn mẫu cũ là cách chắc chắn nhất để bỏ lỡ bức tranh thực sự. Vậy điều gì đang thực sự diễn ra với 150 nhà đầu tư đó? Một trong những ngộ nhận phổ biến nhất mà tôi gặp khi nói chuyện với cộng đồng, đó là "150 VC nghĩa là không còn tiền." Sai lầm nghiêm trọng. 150 nhà đầu tư mạo hiểm đang hoạt động không có nghĩa là lượng vốn họ quản lý giảm theo tỷ lệ tương ứng. Theo dữ liệu tôi thu thập được từ các nguồn Galaxy Research và PitchBook, trữ lượng "dry powder" — số vốn đã huy động nhưng chưa giải ngân — của các quỹ tiền mã hóa hàng đầu vẫn ở mức đáng kể. Polychain, Multicoin, a16z Crypto, Paradigm vẫn đang nắm giữ hàng tỷ đô la chờ cơ hội. Sự khác biệt nằm ở cách họ tiếp cận thị trường. Thay vì dàn trải qua hàng trăm khoản đầu tư nhỏ lẻ như năm 2021, họ tập trung vào một số ít dự án chất lượng cao, với mức định giá thấp hơn nhiều so với thời kỳ đỉnh cao. Điều này phản ánh nguyên tắc cơ bản của dòng vốn thông minh: trong thời kỳ khủng hoảng, người giàu không trở nên nghèo đi — họ trở nên chọn lọc hơn. Để hiểu sự chọn lọc này vận hành ra sao, tôi muốn kể về một cuộc gọi tôi có vào tháng Sáu năm nay với một founder trẻ của một dự án cơ sở hạ tầng về quyền riêng tư. Cô ấy gọi đến qua một người bạn chung trong nhóm DeFi Ethics — cộng đồng tôi thành lập năm 2020 với 340 nhà phát triển và triết gia. Cô ấy nói với tôi: "Chúng em vừa từ chối một khoản đầu tư từ quỹ X. Điều kiện của họ quá nặng nề, họ muốn hai ghế trong hội đồng và quyền phủ quyết đối với các quyết định kỹ thuật." Tôi im lặng lắng nghe, và cảm thấy một niềm tự hào hiếm hoi. Năm năm trước, một founder trẻ trong hoàn cảnh tuyệt vọng về vốn sẽ chấp nhận bất cứ điều kiện nào để cứu dự án. Nhưng thị trường gấu dạy cho chúng ta một bài học mà không lớp học nào có thể truyền đạt: nguồn vốn không phải lúc nào cũng xứng đáng với cái giá phải trả. Sự kiên nhẫn của cô founder đó — từ chối một khoản đầu tư ngay cả khi biết rằng 150 VC đang hoạt động có nghĩa là cơ hội tiếp theo có thể đến sau nhiều tháng — chính là tín hiệu của sự trưởng thành. Có một sự thật mà các bản tin tài chính hiếm khi đề cập: khi khan hiếm vốn trở nên bình thường, các dự án buộc phải xây dựng mô hình kinh doanh tự thân. Họ không thể dựa vào vòng tài trợ tiếp theo để trang trải chi phí vận hành. Kết quả là các sản phẩm thực dụng hơn, các đội ngũ gọn nhẹ hơn, và các quyết định kỹ thuật được đưa ra dựa trên giá trị thực tế thay vì khả năng gây quỹ. Hãy nhìn sâu hơn vào cấu trúc thị trường hiện tại. Số lượng 150 nhà đầu tư không chỉ là một con số — nó là một bộ lọc. Trong số đó, có lẽ chỉ khoảng 20 đến 30 quỹ thực sự có năng lực chuyên môn để thẩm định công nghệ một cách đúng đắn. Những nhà đầu tư còn lại đang hoạt động dựa trên danh tiếng và mạng lưới quan hệ hơn là phân tích kỹ thuật. Điều này tạo ra một thực tế khắc nghiệt: các dự án sáng tạo về mặt công nghệ nhưng không có mối quan hệ với giới đầu tư sẽ gần như không thể tiếp cận được nguồn vốn. Tôi đã chứng kiến quá nhiều trường hợp như vậy — những dự án ZK tốt, những giao thức về danh tính phi tập trung đầy hứa hẹn, chết yểu không phải vì thiếu ý tưởng mà vì thiếu kết nối. "Hiệu ứng người trong cuộc" này là một trong những hệ quả nguy hiểm nhất của sự tập trung hóa nguồn vốn. Nó làm giảm tính đa dạng của hệ sinh thái và tạo ra rào cản vô hình cho những nhà sáng lập mới, đặc biệt là những người đến từ các quốc gia đang phát triển. Nhưng đừng vội bi quan. Có một góc nhìn khác — và đây là lúc chúng ta nói đến nghịch lý của sự thay đổi. Khi các quỹ VC truyền thống rút lui, các hình thái vốn mới đang dần thế chỗ. Trong năm 2023 và 2024, tôi đã quan sát thấy sự trỗi dậy của ba loại nhà đầu tư "không chính thức": thứ nhất, các văn phòng gia đình (family office) từ châu Á và Trung Đông, những người trực tiếp đầu tư vào các dự án giai đoạn đầu mà không thông qua quỹ trung gian. Thứ hai, các quỹ tự trị phi tập trung (DAO) và các nhà đầu tư thiên thần giàu kinh nghiệm — những người từng là founder thành công ở chu kỳ trước. Thứ ba — và điều này khiến tôi tâm đắc nhất — là các quỹ tự doanh của sàn giao dịch và các nhà tạo lập thị trường, những người đầu tư với mục tiêu chiến lược để phát triển hệ sinh thái sàn giao dịch của chính họ. Những hình thái vốn này không xuất hiện trong bảng thống kê của CryptoRank, bởi vì cách đo lường này được thiết kế cho thế giới VC truyền thống. Nhưng họ đang bơm hàng trăm triệu đô la vào hệ sinh thái. Nói cách khác, con số 150 có thể là một ảo ảnh thống kê. Sự thật là: dòng vốn không biến mất, nó chỉ đổi hình dạng. Điều này dẫn tôi đến một khái niệm mà tôi gọi là "sự thoái vị của người trung gian." Hãy tưởng tượng bức tranh hệ sinh thái tiền mã hóa như một khu rừng nhiệt đới. Tầng tán rừng — nơi nhận được nhiều ánh sáng nhất — chính là các quỹ VC. Những thực thể này đóng vai trò là người gác cổng, quyết định dự án nào được nhận vốn, dự án nào bị bỏ đói. Họ thu phí quản lý, phí thành công, và duy trì vị thế quyền lực bằng cách kiểm soát dòng chảy thông tin. Nhưng cũng giống như trong một khu rừng thực thụ, khi tầng tán rừng bị thưa thớt, ánh sáng sẽ lọt xuống tầng dưới — nơi những cây non và các loài cây bụi phát triển. Trong bối cảnh này, những "cây bụi" chính là các nhà đầu tư trực tiếp, các giao thức tài trợ cho hệ sinh thái, và các quỹ tự trị. Khi người trung gian rút lui, dòng vốn sẽ được phân phối lại qua nhiều kênh khác nhau, nhiều kênh trong số đó dân chủ hơn, minh bạch hơn và gắn kết hơn với nhu cầu thực tế của người dùng cuối. Tôi nhớ câu chuyện về Art4Freedom — dự án NFT nhân đạo tôi đồng sáng lập vào tháng Sáu 2021. Chúng tôi phát hành 555 tác phẩm nghệ thuật dựa trên triết lý phi tập trung, thu về 220 ETH và tài trợ 50 ETH cho ba tổ chức bảo vệ quyền riêng tư. Điều đáng chú ý là, trong số những người mua NFT của chúng tôi, chỉ có khoảng 15% đến từ các quỹ đầu tư. Phần lớn còn lại là các cá nhân tin vào sứ mệnh. Khi đó, tôi không nhận ra rằng mình đang chứng kiến một mô hình tài trợ mới — mô hình mà cộng đồng trực tiếp trở thành người hỗ trợ tài chính, không cần qua trung gian. Nhưng bài học này đã ở đó, âm thầm chờ đợi sự công nhận. Và bây giờ, trong bối cảnh VC rút lui, mô hình đó trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Các dự án có cộng đồng thực sự, có sản phẩm giải quyết được vấn đề đau đớn của người dùng, có thể tồn tại mà không cần đến sự chấp thuận của bất kỳ quỹ nào. Họ có thể huy động vốn qua các giao thức tài chính phi tập trung, qua việc bán trước sản phẩm, qua việc xây dựng doanh thu từ ngày đầu tiên. Tất nhiên, tôi không lãng mạn hóa tình hình hiện tại. Sự thật khắc nghiệt là: giai đoạn 2024-2026 sẽ chứng kiến một làn sóng thanh lý lớn các dự án yếu kém. Hãy nhìn vào cấu trúc nợ của hệ sinh thái. Từ năm 2021 đến năm 2022, hàng trăm dự án đã huy động thành công với mức định giá trên trời — nhiều dự án trong số đó chưa từng có sản phẩm hoạt động, chỉ có một bản trình chiếu đẹp và một đội ngũ sáng lập biết kể chuyện. Các khoản đầu tư đó thường có thời gian khóa từ 2 đến 4 năm. Điều đó có nghĩa là nút thắt cổ chai của áp lực bán — vốn được "lên lịch" từ năm 2021 — sẽ bắt đầu bung ra từ cuối năm 2024 và đạt đỉnh vào năm 2025. Nhưng bây giờ, không còn làn sóng VC mới nào để hấp thụ số token này. Các sàn giao dịch, vốn là kênh thanh khoản chính cho các token vừa mở khóa, cũng trở nên thận trọng hơn. Họ không còn sẵn sàng niêm yết một dự án vô danh chỉ vì một quỹ đầu tư tên tuổi đứng sau. Sự kết hợp giữa nguồn cung dồi dào và nhu cầu khan hiếm có thể tạo ra một áp lực giảm giá kéo dài. Nhưng chính trong sự khắc nghiệt này, tôi nhìn thấy một tia sáng. Nền tảng của một hệ sinh thái lành mạnh không phải là số lượng token được phát hành, mà là giá trị thực sự được tạo ra. Hãy nhìn vào các giao thức đang vận hành tốt nhất hiện nay — không phải những dự án gọi vốn nhiều nhất, mà là những dự án tạo ra doanh thu bền vững nhất. Trong các cuộc phân tích tại nhóm DeFi Ethics, tôi đã quan sát thấy một nhóm nhỏ các giao thức — từ các nền tảng cho vay đến các sàn giao dịch phi tập trung — đang hoạt động có lãi thực sự, không phụ thuộc vào các ưu đãi token. Họ đang xây dựng hệ thống với chi phí thấp, thiết kế gọn nhẹ và tập trung vào trải nghiệm người dùng. Khi làn sóng VC rút lui hoàn toàn, những dự án này sẽ trở thành điểm đến của dòng vốn "chất lượng" — bao gồm cả dòng vốn từ các quỹ đầu tư truyền thống đang tìm kiếm cơ hội trong không gian tài sản số . Tôi cũng muốn nói về góc độ quản trị — một chủ đề ít ai liên hệ với sự suy giảm VC nhưng lại có mối liên hệ sâu sắc. Trong các giao thức phi tập trung, sự tham gia của quỹ đầu tư vào quản trị là một chủ đề gây nhiều tranh cãi. Ở chu kỳ trước, nhiều dự án DAO bị chi phối bởi các quỹ VC nắm giữ một lượng lớn token thông qua các thỏa thuận mua riêng lẻ. Điều này dẫn đến tình trạng "dân chủ trên giấy tờ" — quyết định cuối cùng thường thuộc về vài tổ chức lớn. Hệ quả là tỷ lệ bỏ phiếu từ cộng đồng thường xuyên dưới 5%, và tính phi tập trung của quá trình ra quyết định trở thành một huyền thoại đẹp đẽ hơn là hiện thực. Nhưng khi các quỹ rút lui, cơ cấu quyền lực trong quản trị giao thức có thể trở nên cân bằng hơn. Với ít quỹ nắm token hơn, các thành viên cộng đồng — những người thực sự sử dụng và tin tưởng vào giao thức — sẽ có tiếng nói quan trọng hơn. Tất nhiên, điều này chỉ đúng với những DAO đã có cộng đồng mạnh mẽ từ trước. Với những dự án xây dựng cộng đồng chủ yếu thông qua các chương trình khuyến khích tài chính, việc VC rời đi có thể khiến họ sụp đổ. Một điểm mù nữa trong các phân tích phổ biến là mối quan hệ giữa VC và nhà phát triển. Khi tôi thành lập cộng đồng Blockchain & Nhân văn với 800 người đăng ký vào cuối năm 2023, tôi đã khảo sát một nhóm nhỏ gồm 30 nhà phát triển blockchain tại Seattle về nguồn thu nhập của họ. Kết quả: hơn 70% trong số họ nhận được một phần hoặc toàn bộ thu nhập từ việc làm cho các dự án có nguồn tài trợ từ VC. Điều này cho thấy một thực tế — VC không chỉ là nguồn vốn cho các công ty, mà còn là nguồn lương cho một phần quan trọng của lực lượng lao động trong ngành. Sự rút lui của họ có nghĩa là hiệu ứng lan truyền: các nhà phát triển sẽ rời khỏi các dự án non trẻ, chuyển sang làm việc cho các công ty lớn như Ethereum Foundation, hoặc quay trở lại ngành công nghệ truyền thống. Điều này sẽ làm chậm quá trình đổi mới trong ngắn hạn. Nhưng cũng giống như mọi cuộc di cư, nó tạo ra sự chọn lọc tự nhiên. Những người thực sự tin vào sứ mệnh của blockchain — những người như tôi, những người đã chứng kiến sức mạnh của sự phi tập trung trong việc thay đổi cuộc sống — sẽ ở lại. Và những người rời đi có thể mang theo kiến thức về blockchain vào ngành công nghiệp truyền thống, tạo ra cầu nối giữa hai thế giới. Bối cảnh pháp lý cũng đóng một vai trò không thể phủ nhận trong câu chuyện này. Từ năm 2022 đến 2024, các hành động thực thi của SEC Hoa Kỳ đối với Coinbase, Binance, Kraken và nhiều nền tảng khác đã tạo ra một lớp chi phí tuân thủ đáng kể cho các quỹ đầu tư tham gia vào không gian tiền mã hóa. Không khó để hiểu tại sao các quỹ truyền thống lại rút lui — rủi ro pháp lý ở Hoa Kỳ quá cao so với lợi nhuận tiềm năng. Nhưng câu chuyện có hai mặt. Ở châu Âu, khuôn khổ MiCA đang được triển khai. Ở Hồng Kông, hệ thống VASP đã hoạt động. Tại Singapore, các quy định rõ ràng hơn đang được hình thành. Những khung pháp lý này, dù chưa hoàn hảo, cung cấp một con đường rõ ràng hơn cho dòng vốn quay trở lại. Câu hỏi không phải là liệu các quỹ có quay lại hay không, mà là họ sẽ quay lại qua cửa nào. Và tôi có một nhận định: khi họ quay lại, họ sẽ không còn đầu tư vào các dự án token không rõ ràng, mà sẽ chuyển sang đầu tư vào các công ty cơ sở hạ tầng — các công ty cung cấp dịch vụ giám sát, các nền tảng tuân thủ, các nhà cung cấp thanh khoản — những thứ có giá trị cổ phần rõ ràng và dễ dàng thẩm định. Đây là một sự thay đổi cấu trúc mang tính dài hạn, và nó sẽ định hình lại bản chất của nguồn vốn đổ vào hệ sinh thái. Bây giờ, hãy lùi lại một bước và nhìn toàn cảnh bức tranh này. Có một câu hỏi mà tôi tin rằng mỗi nhà đầu tư dài hạn cần tự hỏi: điều gì đến trước — con gà hay quả trứng? Các quỹ VC có đầu tư vào thị trường vì thị trường đang tăng, hay thị trường tăng vì các quỹ đầu tư vào nó? Trong chu kỳ 2021, câu trả lời rõ ràng là thị trường tự thúc đẩy: giá tăng hấp dẫn thêm vốn, vốn đẩy giá tăng cao hơn. Nhưng trong chu kỳ hiện tại, câu trả lời đã thay đổi. ETF Bitcoin được phê duyệt vào tháng Một 2024 đã mở ra một kênh đầu tư hoàn toàn mới cho dòng vốn định chế. Dòng tiền từ các quỹ ETF không cần đến sự chấp thuận của các VC. Nó chảy trực tiếp từ nhà đầu tư cuối cùng — từ các quỹ hưu trí, từ các tổ chức tài chính lớn, từ các nhà quản lý tài sản — vào thị trường tiền mã hóa. Sự phát triển này vô tình tạo ra một thế giới song song: hệ sinh thái VC đang chết đi trong khi dòng vốn định chế vào ETF đang phát triển mạnh. Hai thế giới này tồn tại song song nhưng không giao nhau. Một mặt, chúng ta có 150 quỹ VC thận trọng đầu tư vào các dự án giai đoạn đầu. Mặt khác, chúng ta có hàng chục tỷ đô la đổ vào các ETF từ các tổ chức tài chính lớn nhất hành tinh. Và lịch sử cho thấy, khi các kênh đầu tư truyền thống trở nên phổ biến, dòng vốn sẽ dần tràn sang các khu vực rủi ro cao hơn — từ Bitcoin sang Ethereum, từ Ethereum sang các altcoin lớn, và cuối cùng là xuống các dự án giai đoạn đầu. Nhưng có một sự khác biệt mấu chốt. Các dự án giai đoạn đầu mà làn sóng định chế tiếp theo sẽ chú ý, không giống với các dự án mà làn sóng 2021 đã nâng lên. Họ sẽ không phải là những dự án có trụ sở tại quần đảo Cayman, không phải những giao thức có token nhưng không có người dùng, không phải những "hệ sinh thái" chỉ tồn tại trên các bản thuyết trình. Họ sẽ là những dự án có sản phẩm hoạt động, có doanh thu thực tế, có đội ngũ minh bạch và có cộng đồng tham gia thực sự. Nói cách khác, sự rút lui của VC là một quá trình lọc tự nhiên — những dự án xây dựng giá trị thực sẽ sống sót, và chính những dự án này sẽ được hưởng lợi từ dòng vốn định chế khi thị trường phục hồi. Nhìn vào các con số để hiểu rõ hơn tình hình. Trong quý 2 năm 2024, tổng vốn đầu tư mạo hiểm vào lĩnh vực tiền mã hóa ước tính dưới 2 tỷ đô la — giảm hơn 80% so với đỉnh điểm quý 1 năm 2022, khi con số này vượt qua 12 tỷ đô la. Nhưng điều quan trọng không chỉ là tổng số. Cơ cấu các thương vụ cũng thay đổi. Trong quý 2 năm 2024, các thương vụ giai đoạn hạt giống chiếm khoảng 45% tổng số — gấp ba lần tỷ trọng của chúng trong quý 1 năm 2022. Điều này có vẻ nghịch lý nhưng lại hợp lý: các quỹ nhỏ hơn, nhanh nhẹn hơn đang chiếm lĩnh thị trường giai đoạn sớm, trong khi các quỹ lớn dành nguồn lực cho các dự án đã xác nhận được sản phẩm. Một điểm đáng chú ý nữa: số lượng các thương vụ dưới 5 triệu đô la tăng mạnh, trong khi số lượng các vòng gọi vốn lớn trên 100 triệu đô la gần như biến mất. Cấu trúc này báo hiệu nền tảng cho một chu kỳ mới — một chu kỳ mà các dự án bắt đầu nhỏ, phát triển dựa trên sản phẩm, và chỉ gọi vốn khi cần mở rộng thực sự. Tôi cũng muốn nói về một khía cạnh bị lãng quên trong các cuộc thảo luận về VC: vai trò của họ trong việc kết nối con người. Khi tôi bắt đầu xây dựng cộng đồng DeFi Ethics, những quỹ đầu tư như Multicoin Capital hay Framework Ventures không chỉ cung cấp vốn cho các dự án — họ còn kết nối các nhà sáng lập với nhau, giới thiệu họ với những nhà tuyển dụng tiềm năng, và giúp họ định vị sản phẩm trên thị trường. Sự rút lui của VC đồng nghĩa với việc hệ sinh thái mất đi một phần cơ sở hạ tầng kết nối này. Nhưng tôi tin rằng, chính trong khoảng trống đó, các cộng đồng phi tập trung sẽ có cơ hội để tự tổ chức một cách sáng tạo hơn. Cộng đồng của tôi, với 340 thành viên, đã chứng minh rằng những người cùng chí hướng có thể hỗ trợ lẫn nhau hiệu quả hơn nhiều so với các mối quan hệ cấp trên cấp dưới trong một quỹ đầu tư. Chúng tôi tổ chức hội thảo trực tuyến, chia sẻ phân tích kỹ thuật, giới thiệu đối tác — tất cả trên cơ sở tự nguyện và tin tưởng. Điều này không thể đo lường bằng số lượng giao dịch, nhưng nó là chất kết dính lâu dài của hệ sinh thái. Quan trọng hơn nữa, tôi tin rằng sự rút lui của VC là một cơ hội để định nghĩa lại điều gì tạo nên một dự án thành công trong không gian tiền mã hóa. Trong chu kỳ trước, thành công thường được đo bằng số tiền huy động được và mức độ lan truyền trên mạng xã hội. Trong chu kỳ này, thành công nên được đo bằng số lượng người dùng thực sự, bằng doanh thu được tạo ra, và bằng tác động xã hội tích cực. Tôi đã chứng kiến những dự án tuyệt vời về chất lượng kỹ thuật nhưng thất bại vì không có mô hình kinh doanh rõ ràng. Ngược lại, một số dự án vô cùng đơn giản về công nghệ — một công cụ chuyển tiền xuyên biên giới hoạt động tốt, một nền tảng cho vay ngang hàng minh bạch — lại đang phát triển bền vững vì chúng giải quyết được một vấn đề thật sự của con người. Nếu chúng ta muốn tiền mã hóa đạt đến mục tiêu cuối cùng — trở thành một phần của cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu — thì sự tập trung vào giá trị thực dụng này là điều cần thiết. Hãy để tôi kể thêm về khoảnh khắc tôi được mời phát biểu tại ETH Denver năm 2024. Khi tôi bước lên sân khấu để nói về "Ý nghĩa của phi tập trung trong kỷ nguyên tổ chức", tôi nhìn xuống khán phòng với khoảng 400 người — không phải các nhà đầu tư, mà là các nhà phát triển, các founder, các nhà giáo dục. Tôi nói với họ: "Chúng ta đã đi qua thời kỳ của những con số lớn. Bây giờ là thời kỳ của những giá trị thật." Có một sự im lặng lắng đọng trong khán phòng. Mọi người đều cảm nhận được rằng điều gì đó đã thay đổi. Không còn những bản pitch deck hào nhoáng với lộ trình phát triển lạc quan viển vông. Không còn những con số huy động vốn điên rồ được tung hô trên mạng xã hội. Thay vào đó, người ta nói về sản phẩm, về người dùng, về cách giải quyết vấn đề. Sự thay đổi này không bắt nguồn từ một chính sách hay một quyết định cụ thể — nó là kết quả tự nhiên của một quá trình đau đớn nhưng cần thiết. Từ góc độ kỹ thuật, sự suy giảm VC có thể có tác động đặc biệt nghiêm trọng đến các lĩnh vực nghiên cứu phát triển dài hạn — chẳng hạn như các giao thức lớp 2, các giải pháp mở rộng quy mô, các hệ thống bằng chứng không kiến thức. Những lĩnh vực này đòi hỏi hàng năm trời nghiên cứu trước khi có sản phẩm thương mại. Năm 2021, hàng chục dự án về zk-rollup, về sharding, về các lớp tương tác xuyên chuỗi đã huy động được hàng trăm triệu đô la. Bây giờ, phần lớn trong số đó đã biến mất. Nhưng điều đó không có nghĩa là công nghệ này chết — nó chỉ có nghĩa là việc phát triển chúng sẽ chậm lại. Chúng ta có thể sẽ không thấy sự đột phá ở quy mô lớn trong 2-3 năm tới, nhưng khi dòng vốn quay trở lại — và nó sẽ quay trở lại — những nhóm nghiên cứu kiên trì nhất sẽ có lợi thế. Nhìn vào bức tranh tổng thể, tôi nhận thấy một sự tương đồng đáng chú ý giữa giai đoạn hiện tại của tiền mã hóa và giai đoạn đầu của Internet. Vào những năm 1990, đã có một làn sóng đầu tư điên cuồng vào các công ty dot-com. Hàng nghìn công ty huy động hàng tỷ đô la dựa trên những kế hoạch kinh doanh mơ hồ. Khi bong bóng vỡ vào năm 2000, phần lớn các công ty đó biến mất, và nhiều quỹ đầu tư đã phá sản. Nhưng những gì còn lại sau đống đổ nát — Amazon, Google, eBay, PayPal — là những công ty có mô hình kinh doanh thực sự, có khả năng tạo ra doanh thu. Họ không chỉ sống sót mà còn thống trị thập kỷ tiếp theo. Tôi tin rằng tiền mã hóa đang ở trong một giai đoạn tương tự. Những dự án sống sót qua chu kỳ này sẽ là những gã khổng lồ của chu kỳ tiếp theo. Và câu hỏi đặt ra không phải là liệu chúng ta có vượt qua giai đoạn khó khăn này hay không — mà là ai sẽ là những người đứng vững và được hưởng thành quả khi thị trường phục hồi. Để kết thúc phần phân tích, tôi muốn chia sẻ một trong những quan sát sắc bén nhất của mình trong bảy năm qua: sự khác biệt giữa đầu tư theo xu hướng và đầu tư theo giá trị. Khi mọi người nhìn vào con số 150, họ thấy một thị trường đang chết. Khi tôi nhìn vào con số 150, tôi thấy một phòng chờ dành cho những người tin tưởng thực sự — và tôi thấy một cánh cửa đang mở ra cho những người dám bước đi ngược chiều gió. Lịch sử đã chứng minh rằng những khoản đầu tư tốt nhất được thực hiện trong những thời điểm ảm đạm nhất. Warren Buffett từng nói: "Hãy tham lam khi người khác sợ hãi." Nhưng trong tiền mã hóa, điều đó còn đúng hơn thế — bởi vì thị trường này không chỉ vận hành theo chu kỳ tài chính mà còn theo chu kỳ tâm lý cực đoan. Sự hoảng loạn bao giờ cũng đi kèm với cơ hội. Sự im lặng bao giờ cũng trước một sự bùng nổ. Vậy điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Tôi không phải là nhà tiên tri, và tôi không tin vào những dự đoán tuyệt đối. Nhưng tôi tin vào cấu trúc. Tôi tin rằng chúng ta đang ở giai đoạn cuối của quá trình điều chỉnh, khi dòng vốn lạc quan đã rời khỏi thị trường và chỉ còn lại những người có niềm tin thực sự. Số lượng 150 VC — nếu được đo bằng phương pháp của CryptoRank — có thể tiếp tục giảm xuống 100, hoặc thậm chí 80. Nhưng điều đó không quan trọng. Điều quan trọng là cấu trúc thị trường đã thay đổi: các quỹ ETF đang hoạt động như một kênh dẫn vốn định chế ổn định, trong khi hệ sinh thái đang dần được xây dựng lại từ những nền tảng vững chắc. Khi số lượng VC ít đi, chất lượng của các thương vụ tăng lên. Khi giá trị thực chiếm ưu thế, sự bền vững trở thành tiêu chuẩn. Có một câu hỏi lớn mà tôi luôn tự hỏi trong suốt 27 năm quan sát ngành công nghệ — và 7 năm sống trong không gian tiền mã hóa: chúng ta đang xây dựng điều gì? Câu trả lời đầu tiên của tôi luôn là: chúng ta đang xây dựng một hệ thống tài chính mở và công bằng hơn. Nhưng sau mùa gấu 2022, sau những bài học về sự dối trá và lừa đảo, sau sự sụp đổ của FTX và hàng loạt dự án gian lận khác, tôi nhận ra rằng câu trả lời đúng hơn là: chúng ta đang xây dựng một hệ thống buộc con người phải tốt hơn. Blockchain không thể loại bỏ lòng tham, nhưng nó có thể thiết kế các cơ chế để kiềm chế lòng tham. Sự rút lui của VC không phải là một thất bại — nó là một bài kiểm tra. Và những người vượt qua bài kiểm tra này sẽ là những người xứng đáng xây dựng tương lai.