American Bitcoin và cái bẫy của sự kiên định: Ba quý lỗ liên tiếp phơi bày rủi ro hệ thống của mô hình dự trữ Bitcoin

Quý vừa rồi, American Bitcoin (ABTC) công bố con số lỗ ròng thứ ba liên tiếp. Giá Bitcoin giảm 12% trong quý, kéo theo doanh thu từ khai thác sụt giảm nghiêm trọng. Nhưng con số đó không khiến tôi ngạc nhiên. Điều thực sự đáng chú ý là cách ban lãnh đạo vẫn khẳng định chiến lược nắm giữ toàn bộ số Bitcoin khai thác được là hoàn toàn đúng đắn. Họ gọi đó là "tầm nhìn dài hạn". Tôi gọi đó là một sự ngoan cố có thể phá hủy doanh nghiệp. Thị trường đang nhìn vào sự phục hồi của Bitcoin từ vùng đáy và kỳ vọng một chu kỳ tăng trưởng mới. Nhưng tôi chọn nhìn vào bảng cân đối kế toán của những công ty đang gánh trên vai khối lượng tài sản số khổng lồ mà không có chiến lược quản trị rủi ro phù hợp. Vốn đang dịch chuyển. Theo dõi điểm neo. American Bitcoin không phải là một cái tên xa lạ trong ngành khai thác. Công ty từng được định giá hơn 2 tỷ USD trong đợt gọi vốn năm 2024, khi quỹ đầu tư mạo hiểm và các ngân hàng lớn đổ tiền vào các doanh nghiệp hạ tầng tiền mã hóa. Mô hình của họ khá đơn giản: vận hành các trang trại khai thác Bitcoin với công suất lớn, tận dụng điện giá rẻ tại các bang như Texas và Wyoming, sau đó giữ toàn bộ số Bitcoin khai thác được trong kho dự trữ như một dạng tài sản chiến lược. Họ tin rằng Bitcoin sẽ tăng giá trong dài hạn và việc bán ra sớm là một sai lầm. Tư duy này không mới. Nó đã tồn tại từ thời kỳ đầu của Bitcoin, khi các công ty như Bitmain hay F2Pool khuyến khích người khai thác giữ lại phần thưởng bởi vì "một Bitcoin ngày hôm nay có giá trị hơn rất nhiều trong tương lai". Nhưng vấn đề là, trong quá khứ, chi phí khai thác thấp và giá Bitcoin có xu hướng tăng đều. Còn hiện tại, chi phí năng lượng đã tăng vọt, độ khó khai thác (mining difficulty) chạm mức kỷ lục, và thị trường liên tục trải qua những nhịp điều chỉnh sâu. Mô hình "giữ tất cả" không còn phù hợp với một doanh nghiệp có chi phí vận hành cố định hàng chục triệu USD mỗi quý. Hãy nhìn vào bức tranh tổng thể của ngành khai thác Bitcoin toàn cầu. Theo dữ liệu từ Hashrate Index, chi phí khai thác trung bình của một Bitcoin tại các trang trại hiện đại ở Bắc Mỹ vào khoảng 43.000 USD. Con số này bao gồm chi phí điện, nhân công, bảo trì thiết bị và khấu hao phần cứng. Trong khi đó, giá Bitcoin trong quý vừa qua dao động quanh mức 49.000 đến 55.000 USD. Về lý thuyết, các công ty khai thác vẫn có lãi. Nhưng đó là mức trung bình. Khi cộng thêm chi phí quản lý doanh nghiệp, chi phí tài chính từ các khoản vay để đầu tư vào máy móc, và khấu hao nhanh do thiết bị trở nên lỗi thời, biên lợi nhuận của ABTC đã bị bào mòn đáng kể. Ba quý thua lỗ liên tiếp không phải ngẫu nhiên. Nó cho thấy một thực tế rằng giá Bitcoin hiện tại vẫn chưa đủ cao để bù đắp mọi chi phí vận hành của một công ty có quy mô lớn và gánh nặng nợ nần chồng chất. Bảng báo cáo tài chính của ABTC trong quý gần nhất cho thấy họ kiếm được 89 triệu USD doanh thu từ khai thác, nhưng phải chi 112 triệu USD cho chi phí vận hành, chưa kể 25 triệu USD tiền lãi vay. Lỗ ròng 48 triệu USD là kết quả tất yếu. Câu chuyện của ABTC gợi tôi nhớ đến cuộc sụp đổ của một số công ty khai thác trong đợt bear market năm 2022. Core Scientific, một trong những công ty khai thác lớn nhất nước Mỹ, đã phải nộp đơn xin phá sản sau khi không thể trả nợ do giá Bitcoin tụt dốc. Điều thú vị là Core Scientific cũng từng cố gắng nắm giữ lượng lớn Bitcoin trong kho và sử dụng chúng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay. Khi giá Bitcoin giảm, họ nhận được yêu cầu ký quỹ bổ sung (margin call) từ các chủ nợ. Họ buộc phải bán Bitcoin ở mức giá thấp nhất, tạo ra một vòng xoáy đi xuống. Không chỉ Core Scientific, nhiều công ty khai thác khác cũng rơi vào tình trạng tương tự. Tôi đã phân tích quá trình này từ bên trong, khi làm việc tại một ngân hàng đầu tư, và tôi nhận ra rằng dự trữ Bitcoin của một công ty không phải là điểm mạnh mà là một ngòi nổ nếu không có chiến lược phòng hộ chặt chẽ. ABTC hiện đang nắm khoảng 11.800 Bitcoin. Với giá thị trường hiện tại khoảng 52.000 USD, giá trị số Bitcoin đó vào khoảng 613 triệu USD. Nghe có vẻ lớn, nhưng nếu trừ đi khoản nợ 420 triệu USD mà công ty đang phải trả và các khoản phải trả khác, vốn chủ sở hữu thực tế không còn nhiều. Điều này lý giải vì sao cổ phiếu của ABTC đã mất hơn 70% giá trị kể từ đầu năm, dù giá Bitcoin tăng nhẹ trong cùng kỳ. Điều đáng nói ở đây là thị trường dường như vẫn đang đánh giá thấp rủi ro từ những mô hình doanh nghiệp kiểu này. Nhà đầu tư cá nhân thường bị cuốn theo câu chuyện "công ty nắm giữ nhiều Bitcoin là một quỹ ETF thay thế" và bỏ qua các vấn đề mang tính cấu trúc. Một công ty khai thác Bitcoin, về bản chất, là một doanh nghiệp công nghiệp nặng với chi phí khấu hao rất lớn. Máy khai thác Antminer S21 chỉ có tuổi thọ khoảng 3 đến 5 năm. Sau hai năm sử dụng, hiệu suất giảm đáng kể, buộc công ty phải đầu tư liên tục để duy trì sản lượng. Nếu bạn giữ toàn bộ Bitcoin khai thác được, bạn sẽ không có tiền mặt để tái đầu tư. Bạn phải vay nợ hoặc phát hành thêm cổ phiếu. ABTC đã làm cả hai. Họ vay 250 triệu USD từ các quỹ tín dụng để mua thêm máy mới, đồng thời phát hành 150 triệu USD cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi. Kết quả là lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu bị pha loãng nghiêm trọng, và gánh nặng lãi vay ăn mòn toàn bộ dòng tiền. Đây là một vòng luẩn quẩn: để duy trì hoạt động, bạn cần vay nợ; để trả nợ, bạn cần bán Bitcoin hoặc có giá Bitcoin tăng mạnh; nhưng nếu giá Bitcoin không tăng đủ nhanh, bạn lại lỗ thêm và phải vay tiếp. ABTC đang mắc kẹt trong chính vòng xoáy này. Không phải ngẫu nhiên mà các công ty khai thác hàng đầu thế giới như Marathon Digital, Riot Platforms hay CleanSpark đã thay đổi chiến lược trong hai năm qua. Họ không còn giữ toàn bộ sản lượng khai thác. Thay vào đó, họ bán một phần Bitcoin ngay lập tức, khoảng 30–50%, để trang trải chi phí vận hành và nợ vay. Số còn lại được đưa vào kho dự trữ dài hạn. Chính sách này giúp họ duy trì dòng tiền ổn định và tránh bị ép bán ở vùng giá thấp. Marathon Digital, trong quý gần nhất, công bố họ đã bán 40% số Bitcoin khai thác được trong quý và dùng số tiền đó để trả nợ. Kết quả là họ có lợi nhuận ròng dương, dù giá Bitcoin thấp hơn so với cùng kỳ năm trước. Sự khác biệt giữa một công ty bền vững và một công ty đang chìm dần không nằm ở quy mô sản xuất, mà nằm ở khả năng quản trị thanh khoản. ABTC dường như vẫn đang đặt cược tất cả vào một kịch bản giá Bitcoin sẽ tăng vọt trong tương lai gần. Họ có thể đúng, nhưng nếu họ sai, hậu quả sẽ vô cùng nghiêm trọng. Và ngay cả khi họ đúng, việc sống sót qua một cú sụt giảm sâu hơn nữa là điều không chắc chắn. Một khía cạnh kỹ thuật khác mà nhiều người bỏ qua: độ khó khai thác của Bitcoin đã tăng 25% trong sáu tháng qua. Điều này có nghĩa là để khai thác cùng một lượng Bitcoin, các công ty phải sử dụng nhiều năng lượng hơn và thiết bị mạnh hơn. Sự cạnh tranh từ các công ty khai thác có chi phí thấp ở những khu vực có điện rẻ như Paraguay, Iceland hay các vùng thuộc Trung Đông đang đẩy các công ty Mỹ vào thế bất lợi. ABTC có thể tối ưu hóa chi phí điện bằng các hợp đồng mua điện dài hạn, nhưng điều đó không thể bù đắp cho việc hiệu suất thiết bị suy giảm và chi phí nhân công tăng. Trong báo cáo thường niên, ABTC tiết lộ rằng chi phí khai thác trung bình của họ đã tăng từ 38.000 USD trong năm ngoái lên 46.000 USD trong quý này. Nguyên nhân chính là sự gia tăng độ khó và việc phải sử dụng nhiều máy cũ hơn sau khi máy mới chưa được bàn giao đúng hạn. Với mức chi phí 46.000 USD, mỗi Bitcoin mà họ khai thác được hiện chỉ tạo ra lợi nhuận khoảng 6.000 USD trước khi tính các chi phí khác. Nhưng khi cộng thêm chi phí quản lý, lãi vay và thuế, họ lỗ khoảng 4.000 USD trên mỗi Bitcoin. Nếu giá Bitcoin không tăng, quý nào họ cũng sẽ lỗ. Đối với các nhà đầu tư tổ chức, đây là một tín hiệu đáng lo ngại về cách các công ty trong lĩnh vực tài sản số quản lý rủi ro. Một ngân hàng đầu tư truyền thống sẽ không bao giờ cho phép một công ty vận hành với tỷ lệ nợ trên EBITDA cao như vậy mà không có hợp đồng bảo hiểm giá hoặc các công cụ phái sinh đi kèm. Trong thị trường tiền mã hóa, việc sử dụng quyền chọn (options) và hợp đồng tương lai (futures) để phòng hộ vẫn còn khá mới mẻ. Nhưng nó đã trở thành tiêu chuẩn ở các quỹ khai thác lớn. CleanSpark đã sử dụng các chiến lược collars và covered calls để đảm bảo giá bán tối thiểu cho một phần sản lượng. Bitfarms từng bán trước một phần Bitcoin tương lai để có tiền mặt đầu tư. Trong khi đó, ABTC dường như không có bất kỳ chiến lược phòng hộ nào, ngoài việc "tin tưởng vào việc giá sẽ tăng". Đây không phải là một quyết định đầu tư thông minh, mà là một hành động đầu cơ được ngụy trang dưới vỏ bọc chiến lược dài hạn. Khi tôi nói chuyện với các nhà phân tích tại New York, họ đều có cùng nhận định: ABTC đang là một trong những công ty có mức độ rủi ro tài chính cao nhất ngành, nhưng câu chuyện "Bitcoin reserve" đã che mờ điều đó. Sự thật phũ phàng là lỗi không hoàn toàn nằm ở giá Bitcoin. Nếu giá Bitcoin tăng lên 80.000 USD, ABTC sẽ có lãi. Nhưng một chiến lược tài chính lành mạnh không thể phụ thuộc vào một kịch bản giá duy nhất. Tôi đã chứng kiến hàng chục công ty trong nhiều lĩnh vực sụp đổ vì họ tin tưởng tuyệt đối vào một xu hướng tăng và không chuẩn bị cho tình huống xấu. Năm 2022, khi Celsius, BlockFi, và một loạt quỹ đầu tư sụp đổ, nguyên nhân gốc rễ không phải là giá Bitcoin giảm, mà là sự thiếu hụt quản lý rủi ro và khả năng thanh khoản trong điều kiện thị trường căng thẳng. Họ nắm giữ những tài sản có tính biến động cao trong khi phát hành nợ ngắn hạn hoặc các sản phẩm cho vay có cam kết lãi suất cố định. Khi thị trường đảo chiều, mọi thứ sụp đổ như domino. ABTC không có cấu trúc phức tạp như các sàn giao dịch hay quỹ cho vay, nhưng họ đang đi trên một con đường tương tự. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu hiện tại là 1,8 lần, nghĩa là nợ gần gấp đôi vốn. Đối với một công ty khai thác với lợi nhuận mỏng manh, đây là một con số đáng báo động. Nếu giá Bitcoin giảm thêm 20% xuống khoảng 42.000 USD, vốn chủ sở hữu sẽ bị thổi bay và họ sẽ vi phạm các điều khoản nợ vay. Khi đó, chủ nợ sẽ buộc công ty phải bán Bitcoin để trả nợ, làm giảm lượng dự trữ và tạo ra áp lực bán thêm trên thị trường. Đây chính là vòng xoáy tử thần mà chúng ta đã thấy ở nhiều công ty khai thác nhỏ lẻ. Vậy đâu là bài học lớn nhất từ câu chuyện của ABTC? Nhiều người sẽ nói rằng đó là sự hiểm nguy của sự tập trung quá nhiều vào Bitcoin. Nhưng tôi nghĩ bài học sâu xa hơn thế. Vấn đề không phải Bitcoin, mà là việc sử dụng một tài sản tiền mã hóa làm "dự trữ chiến lược" đối với một doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động phụ thuộc vào việc bán tài sản đó. Khái niệm dự trữ Bitcoin thường được nhắc đến như một cách để tránh lạm phát và tích lũy giá trị. Nhưng đối với một công ty khai thác, Bitcoin là hàng tồn kho, không phải là dự trữ. Nếu một nhà sản xuất ô tô quyết định không bán xe vì tin rằng giá xe sẽ tăng, họ sẽ phá sản. Tương tự, một công ty khai thác không bán Bitcoin giống như một nông dân không bán lúa vì chờ giá lúa cao hơn. Trong khi chờ đợi, chi phí nhân công, điện, thiết bị vẫn phải trả. Không có dòng tiền vào, mọi hoạt động sẽ ngừng trệ. Do đó, "nắm giữ toàn bộ" chỉ có ý nghĩa khi công ty có nguồn doanh thu khác để trang trải chi phí, ví dụ như một công ty công nghệ có lợi nhuận từ phần mềm và dùng tiền nhàn rỗi để mua Bitcoin. Đó là mô hình của MicroStrategy. Còn ABTC là một công ty sản xuất, họ cần bán sản phẩm của mình để tồn tại. Việc từ chối bán sản phẩm đó chỉ vì kỳ vọng giá tăng là một sự nhầm lẫn nghiêm trọng giữa chiến lược kho bạc và chiến lược kinh doanh cốt lõi. Sức ảnh hưởng của ABTC đến thị trường chung có thể không lớn, nhưng nó phản ánh một xu hướng đáng lo ngại trong ngành: quá nhiều công ty vẫn đối xử với Bitcoin như một tài sản đầu cơ thay vì một tài sản tài chính có thể quản trị bằng các công cụ phái sinh. Khi những công ty như ABTC gặp khó khăn, họ buộc phải bán Bitcoin với số lượng lớn để huy động tiền mặt, tạo ra áp lực giảm giá tạm thời và gây bất ổn cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Nhưng theo một góc nhìn khác, sự đào thải này có thể mang lại lợi ích dài hạn cho ngành. Những công ty hoạt động kém hiệu quả, quản lý rủi ro yếu kém sẽ bị thanh lý, nhường chỗ cho những doanh nghiệp vận hành chuyên nghiệp hơn. Đó là quy luật tự nhiên của thị trường. Tuy nhiên, điều đó không làm giảm bớt thiệt hại mà các cổ đông của ABTC phải gánh chịu. Cổ phiếu đã rớt xuống dưới mệnh giá, và các quỹ đầu tư từng rót vốn vào ABTC với mức định giá 2 tỷ USD giờ chỉ còn đánh giá công ty ở mức 400 triệu USD. Họ có thể chấp nhận lỗ và rút lui, hoặc bơm thêm vốn để tiếp tục cuộc chơi. Nhưng bơm thêm vốn vào một công ty đang đốt tiền mặt mà không có kế hoạch rõ ràng để xoay chuyển tình hình là một quyết định tồi. Trong quá trình phân tích các công ty niêm yết liên quan đến tiền mã hóa, tôi thường phát triển các ma trận quyết định để đánh giá mức độ an toàn của dòng tiền và khả năng chống chịu với các kịch bản giá khác nhau. Áp dụng cho ABTC, tôi nhận thấy nếu giá Bitcoin duy trì trong khoảng 50.000–55.000 USD, công ty sẽ tiếp tục lỗ mỗi quý khoảng 40–50 triệu USD. Khoản tiền mặt hiện có của họ là 180 triệu USD, đủ để duy trì hoạt động thêm 3–4 quý nữa trước khi phải bán Bitcoin hoặc vay thêm. Nếu giá Bitcoin tăng lên 70.000 USD, mọi thứ sẽ khác. Biên lợi nhuận trước chi phí tài chính đạt khoảng 24.000 USD mỗi Bitcoin, đủ để bù đắp lãi vay và mang lại lợi nhuận ròng dương. Nhưng kịch bản đó không chắc chắn. Các dự báo vĩ mô cho thấy lãi suất có thể duy trì ở mức cao trong một thời gian dài, áp lực thanh khoản toàn cầu vẫn còn. Dòng tiền vào các quỹ ETF Bitcoin đang chậm lại, và các nhà giao dịch tổ chức đang chuyển sang thị trường chứng khoán Mỹ vốn hấp dẫn hơn. Vì vậy, việc lạc quan một cách mù quáng vào giá Bitcoin là một rủi ro chết người. Từ góc độ của một nhà phân tích đầu tư, tôi sẽ không bao giờ khuyến nghị nắm giữ cổ phiếu ABTC cho đến khi họ chứng minh được khả năng tạo ra dòng tiền dương trong một kịch bản giá Bitcoin đi ngang hoặc giảm nhẹ. Một điểm nữa cần nhấn mạnh là sự khác biệt giữa các công ty khai thác và các công ty công nghệ nắm giữ Bitcoin. MicroStrategy, công ty đã trở thành biểu tượng của chiến lược dự trữ Bitcoin, có dòng doanh thu ổn định từ phần mềm trí tuệ doanh nghiệp. Họ không phụ thuộc vào việc bán Bitcoin để trả hóa đơn. Khi họ vay tiền mua Bitcoin, họ dùng cổ phiếu làm tài sản thế chấp và có khả năng trả lãi từ doanh thu phần mềm. Do đó, nếu giá Bitcoin giảm 50%, họ vẫn sống, dù giá trị tài sản ròng giảm. Ngược lại, một công ty khai thác như ABTC không có nguồn thu nào khác ngoài việc bán Bitcoin. Họ giống một nhà máy lọc dầu hơn là một công ty kho bạc. Trong một nhà máy lọc dầu, bạn không bao giờ giữ toàn bộ lượng dầu thô trong kho mà quên bán thành phẩm để mua nguyên liệu mới. Bạn phải duy trì vòng quay vốn liên tục. ABTC đã phá vỡ nguyên tắc đó. Điều này khiến tôi liên tưởng đến sự sụp đổ của các công ty cho vay tiền mã hóa trong năm 2022, khi họ cho rằng tiền gửi của khách hàng là tài sản dài hạn trong khi thực tế họ phải hoàn trả bất cứ lúc nào. Sự lệch pha giữa tài sản và nợ phải trả, giữa dòng tiền vào và dòng tiền ra, luôn là nguyên nhân gốc rễ của các cuộc khủng hoảng tài chính. Có lẽ nhà đầu tư nên nhìn vào tín hiệu từ thị trường trái phiếu của ABTC. Trái phiếu chuyển đổi của họ kỳ hạn 2028 hiện đang được giao dịch ở mức 62 cent trên một đô la mệnh giá. Đây là một mức giá cho thấy thị trường đang định giá rủi ro vỡ nợ cao. Nếu công ty mạnh khỏe, trái phiếu sẽ giao dịch quanh mệnh giá. Việc trái phiếu giảm xuống dưới 70 cent là một cảnh báo sớm. Lãi suất của trái phiếu này được phát hành với mức 8,5%, nhưng nhà đầu tư nắm giữ hiện đang yêu cầu lợi suất khoảng 14% do rủi ro tăng cao. Điều này có nghĩa là iểm tra sức khỏe tài chính của ABTC đang xấu đi nhanh hơn so với những gì báo cáo tài chính thể hiện. Ban lãnh đạo có thể dùng những chiêu trò kế toán như điều chỉnh khấu hao hoặc hoãn ghi nhận chi phí để làm đẹp báo cáo, nhưng thị trường trái phiếu không dễ bị lừa. Các nhà đầu tư tổ chức tại New York và London đã rất thận trọng với các công ty khai thác Bitcoin sau những biến động gần đây. Họ nhớ rõ cách mà nhiều công ty trong lĩnh vực này đã phóng đại lợi nhuận trong thời kỳ giá tăng, và sau đó sụp đổ khi mọi thứ trở nên khó khăn. Vì vậy, khi một công ty khai thác tìm đến vay vốn, các ngân hàng thường yêu cầu họ phải có một tỷ lệ đòn bẩy hợp lý và một kế hoạch bán Bitcoin rõ ràng. ABTC, với tỷ lệ nợ cao và không có chính sách bán hàng, sẽ phải đối mặt với nhiều khó khăn nếu muốn huy động thêm vốn. Từ góc độ kỹ thuật, có một chi tiết thú vị là ABTC đã khai thác được 2.350 Bitcoin trong quý vừa qua, tăng nhẹ so với quý trước, nhưng doanh thu lại giảm 8% vì giá Bitcoin sụt giảm. Điều này cho thấy khả năng sản xuất của họ không tệ, nhưng họ hoàn toàn bị động trước biến động giá. Nếu họ bán 30% số Bitcoin khai thác được trong quý, họ sẽ có thêm khoảng 37 triệu USD tiền mặt, đủ để trang trải chi phí vận hành phần nào và giảm bớt nhu cầu vay nợ. Thay vào đó, họ giữ toàn bộ và đi vay thêm để trả chi phí. Về mặt toán học, việc giữ lại chỉ có lợi nhuận cao hơn nếu giá Bitcoin tăng ít nhất 25% trong vòng một năm để bù đắp chi phí lãi vay 12%. Nếu không, họ sẽ lỗ. Xác suất Bitcoin tăng 25% trong một năm trong điều kiện thị trường hiện tại là không thể xác định chắc chắn, nhưng rủi ro đang nghiêng về phía tiêu cực. Sự bất đối xứng này rất tiêu cực đối với cổ đông. Tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác: sự thua lỗ của ABTC có thể là một tin tốt cho ngành Bitcoin nói chung. Vì sao? Bởi vì nó tạo ra áp lực buộc các công ty khai thác phải trở nên chuyên nghiệp hơn, phải áp dụng các chiến lược phòng hộ và quản trị rủi ro một cách nghiêm túc. Khi thị trường đi lên một cách dễ dàng, mọi công ty đều có thể sống sót bằng cách HODL. Khi giá giảm hoặc đi ngang, chỉ những công ty có kỷ luật tài chính tốt mới tồn tại. Sự thanh lọc này giúp giảm bớt áp lực bán không có tổ chức trong các đợt suy thoái, bởi vì các công ty sống sót sẽ có nguồn dự trữ thanh khoản đủ mạnh hoặc đã phòng hộ từ trước. Nhìn vào lịch sử, ngành khai thác Bitcoin ở Trung Quốc đã phải trải qua cuộc đại thanh lọc vào năm 2021 khi chính phủ đàn áp. Khi đó, hàng loạt công ty khai thác nhỏ lẻ phá sản, nhưng ngành này sau đó đã phát triển mạnh mẽ hơn tại Bắc Mỹ với các doanh nghiệp có quy mô lớn và chuyên nghiệp. Tương tự, nếu ABTC không thể thay đổi chiến lược, họ có thể biến mất. Nhưng những công ty khác sẽ học hỏi từ sai lầm này và xây dựng các mô hình bền vững hơn. Vốn sẽ không biến mất, mà chỉ di chuyển từ những nhà quản lý yếu kém sang những nhà quản lý tốt hơn. Vốn đang dịch chuyển. Theo dõi điểm neo. Nhìn vào bức tranh toàn cảnh, thị trường tiền mã hóa đang ở giai đoạn chuyển mình từ một ngành công nghiệp non trẻ đầy hỗn loạn sang một thị trường tài chính được tổ chức chặt chẽ hơn. Dòng vốn tổ chức chảy vào thông qua ETF Bitcoin đã thay đổi cấu trúc thị trường. Nhà đầu tư tổ chức không quan tâm đến những câu chuyện "HODL" hay "đi tới mặt trăng". Họ quan tâm đến dòng tiền, bảng cân đối kế toán và khả năng quản trị rủi ro. Họ sẽ trừng phạt những công ty không tạo ra giá trị bền vững. ABTC chính là một ví dụ điển hình. Công ty này đã được định giá quá cao trong giai đoạn lãi suất thấp, khi nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cho sự tăng trưởng mà không cần nhìn vào lợi nhuận. Nhưng khi môi trường vĩ mô thắt chặt, các nguyên tắc cơ bản được đưa lên hàng đầu. Những công ty không thể chứng minh được con đường dẫn đến lợi nhuận sẽ bị loại bỏ. Điều này không chỉ áp dụng cho ABTC mà còn cho rất nhiều doanh nghiệp trong lĩnh vực blockchain không có mô hình kinh doanh rõ ràng. Đối với các nhà đầu tư Việt Nam muốn học hỏi từ bài học này, điều quan trọng đầu tiên là phân biệt giữa đầu tư vào Bitcoin và đầu tư vào cổ phiếu của các công ty nắm giữ Bitcoin. Cổ phiếu của một công ty khai thác không phải là một cách đầu tư gián tiếp vào Bitcoin thay thế. Nó có rủi ro vận hành, rủi ro tài chính và rủi ro quản trị. Ngay cả khi Bitcoin tăng giá, một công ty khai thác có thể vẫn giảm giá nếu họ quản lý tồi. Hãy nhìn vào biểu đồ so sánh giữa ABTC và Bitcoin trong hai năm qua: Bitcoin đã tăng 60% từ đầu năm 2024, trong khi cổ phiếu ABTC giảm 70%. Một nhà đầu tư tin rằng mua cổ phiếu công ty khai thác là một cách để bắt chước hiệu suất của Bitcoin đã phải trả giá rất đắt. Thực tế này đã được chứng minh nhiều lần tại các thị trường phát triển. Vì vậy, lời khuyên của tôi là nếu bạn muốn đầu tư vào Bitcoin, hãy mua Bitcoin hoặc ETF Bitcoin. Nếu bạn muốn đầu tư vào công ty khai thác, hãy coi đó là một khoản đầu tư vào ngành công nghiệp, với tất cả các rủi ro riêng của nó. Đừng trộn lẫn hai khái niệm này. Câu chuyện của ABTC cũng đặt ra câu hỏi về vai trò của các quỹ đầu tư mạo hiểm và ngân hàng đầu tư trong việc định giá các doanh nghiệp tiền mã hóa. Năm 2024, khi huy động vốn, ABTC đã trình bày một kế hoạch kinh doanh dựa trên giả định giá Bitcoin sẽ đạt 100.000 USD vào năm 2025. Họ thuyết phục các nhà đầu tư rằng chỉ cần giữ chặt số Bitcoin khai thác được, công ty sẽ trở thành một "BlackRock của Bitcoin". Rõ ràng, các nhà đầu tư đã quá ngây thơ hoặc bị mê hoặc bởi câu chuyện này. Một nhà phân tích kỳ cựu sẽ nhận ra ngay rằng kế hoạch đó không tính đến các kịch bản giá giảm hoặc đi ngang. Nó cũng không đề cập đến việc chi phí khai thác tăng theo thời gian. Khi đối chiếu với dữ liệu thực tế, tôi nhận thấy bảng kế hoạch tài chính của ABTC có quá nhiều giả định lạc quan. Đây là một lỗi kinh điển trong các doanh nghiệp công nghệ trong thời kỳ bong bóng: họ tin rằng tăng trưởng doanh thu sẽ tự nó giải quyết mọi vấn đề. Nhưng trong một ngành có tính chu kỳ cao như khai thác Bitcoin, tăng trưởng sản lượng không đồng nghĩa với tăng trưởng lợi nhuận. Một khía cạnh quan trọng khác là tác động tâm lý đến cộng đồng những người nắm giữ Bitcoin. Khi một công ty lớn như ABTC phải đối mặt với khủng hoảng, nhiều người sẽ đặt câu hỏi về tính bền vững của toàn bộ hệ sinh thái. Nhưng điều đó là thái quá. Sự thất bại của một công ty khai thác không phản ánh sự thất bại của Bitcoin. Bitcoin là một giao thức phi tập trung, không phụ thuộc vào bất kỳ tổ chức nào. Ngược lại, một công ty khai thác sụp đổ có thể là cơ hội để những công ty khác mua lại tài sản rẻ và tiếp tục vận hành hiệu quả hơn. Sự sụp đổ của Core Scientific không làm cho mạng lưới Bitcoin bị ảnh hưởng. Các máy khai thác của họ được bán đấu giá và chuyển sang tay các chủ thể khác. Tổng sức mạnh tính toán của mạng lưới vẫn tiếp tục tăng. Điều này cho thấy sự phi tập trung của hạ tầng Bitcoin là một tài sản quý giá. Vì vậy, đừng nhầm lẫn giữa tương lai của Bitcoin và tương lai của American Bitcoin. Chúng là hai thứ hoàn toàn khác nhau. Quay trở lại với ABTC, liệu công ty có thể xoay chuyển tình hình? Có một số hướng đi khả dụng. Thứ nhất, họ có thể bán bớt một phần Bitcoin dự trữ để trả nợ, giảm đòn bẩy. Với 11.800 Bitcoin trong kho, bán 4.000 Bitcoin sẽ thu về khoảng 208 triệu USD, gần như thanh toán toàn bộ khoản vay ngắn hạn. Điều này giúp họ giảm áp lực lãi vay và cải thiện niềm tin của thị trường. Thứ hai, họ có thể ký hợp đồng phòng hộ với các tổ chức tài chính, chốt giá bán một phần sản lượng tương lai để đảm bảo dòng tiền tối thiểu. Thứ ba, họ có thể thay đổi mô hình kinh doanh, chuyển từ khai thác thuần túy sang cung cấp dịch vụ lưu trữ máy khai thác (hosting) cho các công ty khác, tạo ra dòng doanh thu ổn định hơn. Nhưng tất cả những điều này cần có một ban lãnh đạo dám thừa nhận sai lầm và thay đổi. Dựa trên những gì CEO của ABTC phát biểu trong cuộc họp cổ đông gần nhất, tôi không kỳ vọng điều đó sẽ sớm xảy ra. Ông vẫn nói về "sự kỷ luật của việc không bán Bitcoin" một cách đầy tự hào. Ông đã biến một chiến lược tài chính sai lầm thành một tuyên ngôn về niềm tin. Sự ngoan cố đó sẽ dẫn đến đâu? Có lẽ chúng ta sẽ thấy trong vòng hai quý tới, khi công ty cạn tiền mặt và buộc phải bán Bitcoin trong một thị trường yếu. Trong ngành tài chính, chúng ta có một câu nói: "Đừng bao giờ để chiến lược tốt bị phá hủy bởi một bảng cân đối kế toán tồi." ABTC có một chiến lược dài hạn đúng đắn về tiềm năng của Bitcoin, nhưng họ không có một cấu trúc tài chính đủ mạnh để chống chọi với những biến động tạm thời. Việc giữ Bitcoin là tốt, nhưng không phải khi bạn phải vay nợ lãi suất cao để trả chi phí vận hành. Một doanh nghiệp cần phải tồn tại trước khi có thể đạt được tầm nhìn dài hạn. Nếu phải lựa chọn giữa việc bán một ít Bitcoin để duy trì hoạt động và giữ toàn bộ nhưng đối mặt với nguy cơ phá sản, thì lựa chọn rõ ràng là bán một phần. Các nhà quản lý của ABTC đã không nhìn ra điều này. Họ đã quá mải mê với ý tưởng "không bao giờ bán Bitcoin" mà quên mất rằng đó là một đặc quyền chỉ dành cho những ai có nguồn thu nhập ổn định khác. Một nhà đầu tư cá nhân có thể HODL Bitcoin trong nhiều năm mà không cần bán, bởi vì họ có tiền lương để trang trải cuộc sống. Một công ty khai thác thì không. Công ty phải trả tiền điện, tiền lương, tiền sửa chữa. Không có dòng tiền, công ty sẽ ngừng hoạt động. Đó là quy luật sống còn. Với tất cả những điều đã phân tích, có thể thấy rằng American Bitcoin đang ở trong một tình thế nguy hiểm. Ba quý lỗ liên tiếp không chỉ là một vấn đề tạm thời mà là một dấu hiệu cho thấy mô hình kinh doanh của họ đang có vấn đề nghiêm trọng. Liệu họ có thể tồn tại đến khi giá Bitcoin phục hồi mạnh mẽ? Có thể, nhưng khả năng đó không cao. Các chỉ số tài chính đang xấu đi nhanh chóng, và niềm tin của các bên liên quan ngày càng suy giảm. Nếu họ không thay đổi chiến lược trong quý tiếp theo, nguy cơ vỡ nợ là rất lớn. Và khi đó, thị trường sẽ chứng kiến một đợt bán tháo Bitcoin số lượng lớn từ một tổ chức, làm gia tăng biến động trong ngắn hạn. Nhưng nếu nhìn xa hơn, đây có thể là bước cuối cùng của quá trình thanh lọc ngành khai thác, mở đường cho một chu kỳ tăng trưởng lành mạnh hơn. Vốn đang dịch chuyển. Theo dõi điểm neo. Điểm neo tiếp theo của ABTC là quý 4 năm nay, khi họ phải đáo hạn khoản vay 200 triệu USD từ một quỹ tín dụng. Liệu họ có thể vượt qua? Hay sẽ trở thành một bài học kinh điển tiếp theo về sự kiêu ngạo của các nhà quản lý trong thời kỳ bong bóng? Tôi sẽ theo dõi chặt chẽ. Và tôi khuyên các bạn cũng nên như vậy, bởi vì nó không chỉ nói về một công ty, mà nói về cách toàn bộ ngành công nghiệp tiền mã hóa học cách trưởng thành trong một thế giới mà vốn không còn rẻ và niềm tin không thể thay thế dòng tiền.